Uno de los grandes problemas económicos actuales es conseguir que el crédito a familias y empresas vuelva a fluir. En un primer momento los políticos creyeron que esto se podría lograr haciendo que la banca recuperara unos buenos ratios de capital y liquidez pero esta medida, aunque necesaria, no es suficiente. Es necesario que las familias y empresas también sean solventes y dispongan de liquidez. Es decir, es necesario que los trabajadores puedan tener trabajo y que las empresas tengan beneficios. Si esto no se cumple, por muy solventes que sean los bancos y por mucha liquidez de la que dispongan, no les concederán préstamos.  

¿Cómo conseguir que los trabajadores tengan trabajo y las empresas beneficios? Incrementando la demanda agregada. En un momento de crisis quien tiene todos los recursos para poder estimular la demanda es el gobierno. Este tiene básicamente tres opciones: 

1)  La vía fiscal . Su impacto es más bien escaso, ya que si el gobierno aumenta los impuestos caerá la demanda privada y si los baja (sin endeudarse) caerá la demanda pública.  

2)  La vía del endeudamiento . Tiene capacidad para lograr el objetivo deseado, pero tiene dos inconvenientes: 1) el sector público acapara el crédito que queremos que vaya al sector privado (efecto crowding out) y provoca un aumento de tipos para los agentes privados 2) no es sostenible (salvo que se utilice para realizar inversiones productivas) y por lo tanto los bancos pueden tener dudas de que los puestos de trabajo de los trabajadores y los beneficios de las empresas perduren en el tiempo. 

3)  La vía de la impresión de dinero . Tiene capacidad para lograr el objetivo deseado, es sostenible en el tiempo y no saca capacidad de demanda o inversión a los agentes privados pero tiene un inconveniente: puede generar inflación. Este problema lo podemos mitigar considerablemente indexando los contratos a la inflación.  

Por tanto, es necesario indexar los contratos a la inflación y estimular la demanda económica financiando los gobiernos con la impresión de dinero. Este estímulo permitirá que los trabajadores obtengan trabajos y las empresas beneficios siempre que facilitamos la creación de empresas y la competencia. Como los gobiernos pueden sostener indefinidamente esta medida, los bancos creerán que tanto los trabajadores como las empresas tendrán suficientes recursos para devolver los créditos que pidan y de esta manera volverá a fluir el crédito. La medida puede generar inflación pero como los contratos estarán indexados a la inflación no perjudicará ni a deudores ni acreedores. A medida que el crédito vuelva a fluir y el paro se reduzca, los gobiernos se tendrán que plantear la retirada de los estímulos para no generar únicamente inflación. 

Uno de los principales enigmas del comportamiento del paro en la Unión Europea es el pronunciado incremento que se produjo en los años 1980s y su persistencia posterior. Tal como se observa en el gráfico, la media entre 1960 y 1975 fue del 2,3% mientras que a partir de 1985 ha sido del 9,1%.                                                                     

                                                                 Evolución del paro UE-15

En el gráfico, la línea azul muestra el porcentaje de paro de la UE-15, las líneas intermitentes muestran el promedio de la tasa de paro (1960-1975) y (1985-2012). Las franjas grises muestran los periodos de recesión económica y la franja verde muestra el momento aproximado de cambio de modelo económico.  

El aumento del paro entre 1975 y 1985 puede explicarse parcialmente por las crisis de 1974-75 y 1980 y por el cambio de política monetaria a partir de los años 1980s, que conllevó un aumento de los tipos de interés reales. El problema es que a partir de los años 1990s el crecimiento económico volvió, los tipos reales se redujeron y aun así el paro no retornó a los niveles anteriores. La reunificación alemana, con unos costes significativos para la antigua RFA, o la entrada de China en el comercio internacional, con una fuerte deslocalizacion no parecen suficientes argumentos para explicar el fenómeno, ya que la UE tuvo una balanza por cuenta corriente bastante equilibrada. Varios economistas han ofrecido explicaciones, como por ejemplo una baja capitalización a partir de los años 1980s debida a los altos tipos de interés reales, un aumento de la participación, rigideces en el mercado laboral, excesiva protección a los parados o elevados costes laborales... O. Blanchard recoge las principales posibles causas a "European Unemployment: The evolution of facts and ideas". Otros consideran que nos encontramos ante el fin del trabajo y que el sistema no es ni será capaz de dar trabajo a todo el que quiera. El paro es un fenómeno complejo y estas y otras razones pueden explicar parcialmente la evolución del paro en la UE, pero estas explicaciones tienen dificultades para explicar el cambio repentino que se produjo a principios de los años 1980s y la persistencia posterior. 

Una hipótesis que creo que habría que valorar es la influencia del cambio de modelo económico que se produjo a principios de los años 1980s. Simplificando, tras las profundas crisis de los años 1970s, las economías occidentales pasaron a un modelo basado en el control de la inflación y la estabilidad de precios. Fue justamente cuando se implementó este modelo que el paro empezó a tener un comportamiento diferente. Además, la UE ha aplicado el modelo de estabilidad de precios de forma más estricta que los EE.UU., y estos, a diferencia de la UE, consiguieron alrededor del 2000 retornar a las antiguas tasa de paro. Aun así, el modelo se aplica a ambos lados del Atlántico y en ambos casos existe un gran número de personas que han renunciado a buscar trabajo o que tienen menos trabajo del que quisieran y que no cuentan como parados.                                                              

                                                   Evolución del paro en UE-15 y EE.UU.

En el gráfico, la línea azul muestra el paro en la UE. Las líneas intermitentes azules muestran las medias del paro en la UE con dos niveles muy diferentes. La línea roja muestra la evolución del paro en EEUU que parece fluctuar alrededor de la media (línea intermitente roja). 

El modelo de estabilidad de precios implementado a partir de los 1980s parte de dos premisas respecto al paro: 1) que la relaciones entre la inflacion y el paro son neutras a largo plazo y que, por consiguiente, cualquier estímulo económico sólo tiene efectos temporales que desaparecerán con el tiempo y 2) un nivel bajo y estable de inflación conlleva que el paro se encuentre en su nivel natural.  Esto conlleva que  los altos niveles de paro se consideren estructurales y que se busque resolver el problema mediante la vía de los subsidios y la liberalización del mercado laboral en lugar de mejorar el empleo vía estímulo económico.  

Ahora bien, estas premisas sólo se sostienen si la economía se encuentra siempre en equilibrio. En cambio, si la economía no se encuentra en equilibrio y hay paro, un estímulo económico, ceteris paribus, debería generar empleo además de inflación. Los modelos basados ​​en agentes racionales que consideran que la economía se encuentra siempre en equilibrio ya no tienen el predicamento que tenían en los años 1970s y 1980s. Cuestiones como la asimetría informativa, la psicología (behavioural economics) o la creación de empresas juegan un rol cada vez más destacado en la teoría económica actual y nos indican que en la economía se producen fuerzas que hacen que esta tienda hacia el equilibrio y fuerzas que hacen que el equilibrio cambie constantemente, de modo que la economía nunca se encuentra realmente en equilibrio.  

Por lo tanto, un modelo que, como la economía indexada, nos permitiera estimular la economía y evitara que la inflación nos perjudicara significativamente, debería ser capaz de contribuir a reducir los niveles de desempleo, sin perjuicio de que en muchas economías de la UE sea necesario aplicar otras medidas igualmente necesarias para alcanzar este objetivo.

Reinhart y Rogoff destacaron en "Growth in a time of debt" que existe una relación negativa entre el nivel de endeudamiento público y el crecimiento económico, especialmente a partir de un umbral del 90% del PIB, aunque posteriormente se vieron obligados a rectificar la última afirmación. Su publicación encendió aún más el debate entre los defensores y detractores de la austeridad sobre diversas cuestiones como, por ejemplo, si el incremento de la deuda es causa o consecuencia del menor crecimiento económico. Aún así, la principal cuestión planteada es si hay que asumir más deuda pública para mantener o aumentar la demanda. Los partidarios de la austeridad, como Merkel, optan por el no mientras los partidarios de aumentar el gasto aunque genere más endeudamiento, como Krugman, optan por el sí y los más avispados intentan no mojarse demasiado. No es extraño porque sinceramente, no hace falta ser economista para concluir que la reducción del gasto (austeridad) o la asunción ilimitada de deuda (pro-gasto financiado con deuda) difícilmente nos van a sacar de esta crisis.

Me parece que algunos puntos de esta discusión, tal como está planteada, no tienen mucho sentido, ya que a la pregunta ¿Hay que limitar el endeudamiento público si supera un determinado nivel de deuda sobre PIB? hay que responder no. ¿Diría a un empresario que pudiera disponer de crédito que, aunque tenga una inversión que le puede proporcionar un 10% y se puede endeudar al 5%, no la haga porque si lo hace superará un determinado nivel de deuda sobre ventas? No, no tiene ningún sentido. Pues tampoco tiene sentido querer limitar el endeudamiento público porque supere un determinado nivel de PIB.  

Ahora bien, ¿por qué, si no debería haber relación entre el crecimiento económico y el endeudamiento público, Reinhart y Roggoff obtienen que lo hay (aunque sea menor de lo que inicialmente dijeron)? Porque, volviendo al caso de la empresa, lo que realmente importa, si disponemos de crédito, es que la rentabilidad de la inversión supere el coste de financiación. Es decir, que los cash-flows que nos proporciona la inversión puedan pagar las cuotas del préstamo que hemos asumido. De manera similar, el nivel de endeudamiento no afecta negativamente al crecimiento del PIB siempre que la deuda se utilice para financiar inversiones productivas. En cambio, cuando una economía invierte en infraestructuras poco productivas o se endeuda para financiar gastos corrientes deberá asumir un coste en forma de menor crecimiento económico y más impuestos en un futuro más o menos inmediato. Los resultados de Reinhart y Rogoff, si son ciertos, sugieren que o bien los gobiernos son malos inversores o bien utilizan el endeudamiento para financiar gasto corriente y abren todo un abanico de cuestiones a debatir, como la dificultad para estimar la rentabilidad de las inversiones públicas, los efectos de la corrupción sobre el crecimiento económico o como financiar el gasto público en tiempos de crisis. 

Esta última cuestión es la que creo más interesante en estos momentos y que nos devuelve a la discusión inicial, porque de la misma manera que creo que es absurdo poner un límite al ratio de deuda sobre PIB o defender el déficit 0, tal como afirman algunos defensores de la austeridad, tampoco tiene sentido económico financiar el gasto corriente con deuda, tal como pretenden los defensores de aumentar la gasto público sin tener en cuenta el nivel de endeudamiento (obviamente tampoco tiene sentido financiar inversiones improductivas). Volviendo al caso de la empresa, ¿invertiría en una empresa que necesita pedir créditos para financiar las vacaciones de sus directivos? Si no hay un muy buen motivo que lo justifique, no. Uno de los objetivos principales de la deuda es adaptar las necesidades temporales de cash flows. Si lo utilizamos para financiar un gasto que no nos generará ningún cash flow en el futuro, nos resultará imposible devolver el crédito a no ser que obtengamos recursos de otra parte. De manera similar, un gobierno que utiliza la deuda para financiar el gasto corriente y no inversiones provoca inestabilidad y un aumento de la prima de riesgo porque genera desconfianza sobre su capacidad para devolver la deuda. También fomenta una mala asignación de recursos y un menor crecimiento económico, ya que evita que esta deuda se utilice para financiar proyectos que sí tendrían un retorno futuro, y obliga a que en el futuro se tengan que aumentar los impuestos para a devolver la deuda, lo que puede conllevar otra mala asignación de recursos y un menor crecimiento.  

Esto nos lleva a la cuestión central de esta crisis:  Cómo mantener / aumentar la demanda sin aumentar un endeudamiento insostenible cuando hay una crisis (paro )?  Y la respuesta es o bien 1) aumentando las inversiones productivas o bien 2) imprimiendo dinero para que financie los presupuestos públicos y permita aumentar tanto el gasto público como el privado. Con la primera opción aumentamos la demanda y el empleo actual (nuestro objetivo) mejorando la productividad de la economía y, por tanto, trasladando unos beneficios al futuro que nos permitirán devolver la deuda. Con la segunda opción conseguimos aumentar la demanda y, por tanto, el empleo y lo conseguimos sin aumentar la deuda pública porque hemos imprimido el dinero. Esta última opción tiene un efecto no deseado: puede provocar un aumento de la inflación. Pero el principal riesgo de la inflación no proviene del propio aumento de precios si no de los desequilibrios económicos y financieros que genera debido a los tipos de contratos que utilizamos actualmente. Por ello, tal como defiendo desde este blog, es necesario disponer de contratos indexados a la inflación que minimicen los efectos negativos de un incremento de la inflación.   

Creo que estas opciones no sólo son eficaces, ya que permiten incrementar tanto el consumo como la inversión de manera sostenible, si no también las menos costosas económicamente, ya vimos en un  post anterior que la impresión era preferible al aumento de impuestos o el endeudamiento en momentos de crisis, y las más racionales, ya que suponen que la deuda se utilice para financiar inversiones rentables en lugar de evitar cualquier inversión que genere más deuda aunque sea productiva o de financiar el gasto corriente. La impresión de dinero para financiar el gasto en una economía indexada y la inversión en proyectos rentables sin imponer un límite que vaya más allá de una rentabilidad superior al coste de su financiación creo que  suponen una tercera vía para superar un debate entre los defensores de la austeridad y los defensores de aumentar gasto y deuda que se encuentra en un callejón sin salida. 

Muchos economistas proponen el fomento de las exportaciones para salir de la crisis, pero ¿es realmente esta la solución a la crisis? Teóricamente, no. 

La semana pasada contábamos que Alan Greenspan intentó eludir cualquier responsabilidad sobre la crisis inmobiliaria indicando que el ahorro exterior había hecho bajar los tipos de interés a largo plazo, que él no controlaba, y que éstos habían sido la principal causa del aumento de los precios de la vivienda. Su argumento se basa en que un aumento del déficit en la balanza por cuenta corriente conlleva un aumento de la entrada de capitales del exterior que o bien hacen bajar los tipos de interés y aumentar las inversiones o bien hacen disminuir el ahorro interno y aumentar el consumo. En el caso de los EE.UU. sucedieron ambos fenómenos: una reducción tanto de los tipos de interés como del ahorro interno.  

Así, en una economía que funcionara idealmente, el aumento de las importaciones y el déficit por cuenta corriente quedaría compensado por un aumento de la inversión y/o el consumo. Siguiendo con este razonamiento, un aumento de las exportaciones y del superávit por cuenta corriente conllevaría una disminución de la inversión y/o el consumo y, por tanto, apostar por las exportaciones no debería suponer ningún beneficio para el empleo o la producción. 

Ahora bien, para que este mecanismo funcione correctamente es necesario tener una capacidad productiva que se adapte inmediatamente a los cambios y sobre todo un canal de financiación que funcione correctamente. Es decir, que el sistema bancario dé financiación a los agentes económicos (familias, empresas y gobiernos). El problema que tenemos en esta crisis es que este canal no funciona adecuadamente y, por tanto, los déficit comerciales o por cuenta corriente no quedan compensados ​​por la inversión. Ante la incapacidad de los gobiernos para solucionar el funcionamiento del canal de financiación, estos piensan acertadamente que de la misma manera que en una situación ideal las inversiones o el consumo interno sustituyen las importaciones, las exportaciones pueden sustituir la falta de inversión y de consumo interno. 

Aun así, la apuesta por las exportaciones tiene dos problemas:  
Primero, que no soluciona el problema de la falta de concesión de crédito a los agentes económicos, que es el problema principal, aunque una balanza comercial equilibrada puede aliviar la dificultad y   
Segundo, que esta opción se puede implementar cuando las economías que tienen problemas son pocas o relativamente poco importantes pero cuando la crisis afecta a un gran número de ellas resulta inviable, ya que no todas pueden tener superávit por cuenta corriente al mismo tiempo.  

En definitiva, la apuesta por las exportaciones es la confirmación de la incapacidad de los gobiernos para lograr que el canal de financiación funcione correctamente. Exigir solvencia a la banca y facilitarle liquidez es necesario pero ya se ha visto que es insuficiente. Para que el canal de financiación funcione correctamente es necesario que tanto el sistema bancario como los agentes económicos sean solventes y dispongan de liquidez.

Alan Greenspan, mientras fue presidente de la Reserva Federal, negó acertadamente que hubiera ninguna burbuja inmobiliaria en los EEUU. Años más tarde cambió de opinión, admitió erróneamente que había habido una burbuja inmobiliaria y trató de justificar su actuación sosteniendo que él no hubiera podido hacer nada porque la Fed sólo controlaba los tipos de interés a corto plazo y el precio de la vivienda se encuentra condicionado por los tipos de interés a largo plazo. Aunque teóricamente la afirmación es cierta, el hecho de que  la crisis se produjera a causa de las hipotecas a tipo variable y no de las subprime nos indica que los tipos a corto y la política monetaria de la Fed tuvieron mucho que ver con el estallido de la crisis.  

Según Greenspan , el fuerte déficit comercial y por cuenta corriente de EE.UU. junto con un elevado ahorro por parte de las economías emergentes propiciaron la entrada de capitales provenientes del resto del mundo, haciendo bajar los tipos a largo plazo y facilitando la inversión en vivienda. Este es un fenómeno que no sólo se dio en EEUU. Economías con un fuerte déficit comercial, como la española o la británica, también vieron cómo aumentaba la actividad en el sector inmobiliario. No es el único factor que explica el comportamiento del mercado de la vivienda pero influye porque hace que aumenten los capitales que buscan inversiones y que se reduzcan los tipos de interés. Es un factor que hay que vigilar porque propicia un tipo de crecimiento del sector inmobiliario que resulta difícil de controlar, ya que depende de un sector tan volátil como el exterior. Si por algún motivo, como una devaluación, una situación de pánico, una crisis, falta la financiación del sector exterior nos podemos encontrar rápidamente con una crisis inmobiliaria sin necesidad de haber sufrido una burbuja previamente.  

En el gráfico observamos los períodos en los que la inversión residencial gana peso en el PIB de EEUU respecto a la media de los últimos 5 años (línea roja por encima de 0) y en los que pierde peso (línea roja por debajo de 0). De manera similar, la línea azul por encima de 0 indica los periodos en los que la balanza comercial empeora (aumenta el déficit o se reduce el superávit) y por debajo de 0 nos muestra cuando mejora (reduce déficit o aumenta superávit). Observamos que los periodos en los que aumenta la inversión residencial coinciden bastante con los períodos de deterioro de la balanza comercial

Los gobiernos tienen tres grandes maneras de financiar su gasto: recaudando impuestos, emitiendo deuda o imprimiendo dinero  (no para dar liquidez al sistema bancario como hacen actualmente muchos bancos centrales sino entregándolo directamente a los gobiernos para que gasten). Son tres tipos de imposición diferentes: la recaudación y la impresión de dinero suponen una imposición sobre el presente (una detrayendo dinero de familias y empresas y la otra devaluando el valor del dinero) mientras que el endeudamiento supone la asunción de un impuesto futuro.  

Teóricamente se pueden utilizar cualquiera de las tres fuentes, ya que cada una tiene sus ventajas e inconvenientes. Ahora bien, en una economía que funcionara adecuadamente y con pleno empleo, la recaudación y el endeudamiento serían suficientes.  La recaudación de impuestos serviría para financiar el gasto corriente y el servicio de la deuda (intereses más amortizaciones) y el endeudamiento serviría para financiar nuevas inversiones. La tercera opción, la impresión de dinero, permitiría aumentar el gasto público generando inflación y, por lo tanto, reduciendo el poder adquisitivo de los consumidores. La inflación supondría entonces un impuesto similar a un incremento temporal del IVA. Como los gobiernos ya pueden obtener el IVA de manera continuada por la vía de la recaudación y sin la necesidad de sufrir inflación y como tenemos un sistema que es muy frágil respecto a los aumentos de la inflación, ya que provocan unos grandes desequilibrios macroeconómicos,  esta opción es tabú en la mayoría de economías desarrolladas.  

Ahora bien, ¿en una economía en crisis en la que hay una falta de demanda, continúan siendo la recaudación y el endeudamiento las mejores opciones? 

Un aumento de la recaudación fiscal no resuelve el problema del aumento de demanda a corto plazo. Si el gobierno aumenta los impuestos, por ejemplo el IVA o la renta, podrá aumentar el gasto público pero lo hará a cambio de reducir el gasto privado. En definitiva, lo que ganamos por un lado o perdemos por el otro y, por tanto, es una medida ineficaz. 

El aumento del gasto vía endeudamiento si que conllevaría un aumento de la demanda a corto plazo, pero a cambio de tener que asumir más impuestos en el futuro, cargando sobre las generaciones futuras los problemas actuales. Además conllevaría otros costes a corto plazo como unos tipos de interés más altos para empresas y familias (efecto crowding out) o una prima de riesgo sobre los intereses más elevada si se utiliza para financiar gasto corriente, generando una deuda insostenible. 

La impresión de dinero permite aumentar la demanda a corto plazo, ya que supone un aumento del gasto y además, sin detraer de entrada la capacidad de consumo de los agentes privados ni aumentar el endeudamiento. Los detractores dirán que sólo conseguiremos que aumente la inflación, pero esta afirmación sólo es cierta cuando hay pleno empleo y/o impedimos la competencia y la creación de empresas. Cuando hay un paro elevado y facilitamos la competencia y la creación de empresas, el aumento de la demanda genera inflación pero también empleo. De hecho, cuanto más paro hay, más empleo y menos inflación genera. Por lo tanto, es la mejor opción, ya que es eficaz, permite aumentar la demanda a corto plazo, y hacerlo con el menor coste posible, ya que no todo el aumento de demanda supondrá inflación (es decir, impuesto).  

Si es la mejor opción, ¿por qué no se utiliza? Existen varias razones pero fundamentalmente porque a medida que el paro vaya disminuyendo, la impresión de dinero cada vez generará más inflación y menos empleo. Cuando lleguemos a la plena ocupación sólo generará inflación. Ya hemos dicho que tenemos un sistema económico muy frágil respecto a la inflación y por tanto, podría ser que llegara un momento en el que los incrementos de la inflación generaran más problemas de los que resuelven. El miedo a que esto pueda ocurrir hace que esta opción sea considerada tabú y quede descartada de entrada. Ahora bien, los problemas macroeconómicos generados por la inflación se pueden minimizar con una economía indexada (en la que los principales contratos se encuentran indexados a la inflación). Así, en una economía indexada, la impresión de dinero, que teóricamente es la mejor opción en una situación de crisis de demanda, se podría utilizar hasta llegar a la plena ocupación. 

Ejemplo 

Supongamos que en una economía inmersa en una crisis de demanda, con altas tasas de desempleo, y donde se facilita la creación de empresas y se fomenta la competencia, hay un gobierno que quiere aumentar el gasto público en 10.000 millones €. Tiene tres opciones: aumentar la recaudación, endeudarse o imprimir dinero. Simplificándolo mucho, los resultados que obtendría para cada opción serían los siguientes:

1) El aumento de la recaudación de impuestos permite que el gobierno aumente el gasto público en 10.000 (1ª columna), aumentando los impuestos actuales (2ª columna) en 10.000. La medida no tiene ningún beneficio social  (4ª columna) (10.000 -10.000 = 0) ni temporal, ya que todo el aumento del gasto público conlleva una reducción del gasto privado actual.  

2) El endeudamiento permite que el gobierno aumente el gasto público en 10.000 (1ª columna), aumentando los impuestos futuros (3ª columna) en 10.000. La medida no tiene ningún beneficio social (4ª columna) (10.000 -10.000 = 0) ya que los beneficios del aumento de la demanda presente se hacen a expensas de la demanda futura. Ayuda a resolver el problema actual, cargándolo sobre los hombros de las generaciones futuras.  

3) La impresión de dinero permite que el gobierno aumente el gasto público en 10.000 (1ª columna), con un impuesto presente de 2.000 (2ª columna) y sin coste futuro (3ª columna). Esta medida si que tiene un beneficio social de 8.000 (4ª columna), (10.000-2.000 = 8.000). El impuesto sobre los agentes privados (2.000) proviene del aumento de la inflación, que merma su poder adquisitivo. Gracias a que en una economía con desempleo y en la que se facilita la creación de empresas y la competencia, el aumento de la demanda genera empleo e inflación, no todo el aumento del gasto será inflación (es decir, impuesto). Así, por ejemplo, si al año siguiente el paro se hubiera reducido y el gobierno volviera a gastar imprimiendo 10.000, el "impuesto" se incrementaría, por ejemplo a 4.000, ya que la medida provocaría una reducción menor del paro y una inflación más elevada. El aumento de la inflación (el impuesto) sería de 10.000 cuando se llegara al pleno empleo.  

Así pues, la impresión de dinero es la mejor opción en una economía con desempleo y en la que se facilite la creación de empresas y se fomente la competencia . 

Uno de los grandes dilemas económicos actuales es la decisión sobre qué medidas deben emprenderse para salir de la crisis económica. Básicamente se defienden dos opciones diferentes: La austeridad o una política fiscal expansiva. El principal problema es que ninguna de las dos, tal como se plantean actualmente, es capaz de resolver la crisis y ello conlleva un gran sufrimiento social y una gran incertidumbre económica. ¿Existen alternativas? Si, una economía indexada permitiría solucionar gran parte de los problemas económicos actuales.

A) La austeridad  consiste básicamente en:  

1) Equilibrar los presupuestos públicos para que la deuda pública no aumente incontroladamente y acabe creando un problema de impago y de colaboración lapso del sistema financiero. Esto implica aumentar impuestos y / o reducir gasto público. 

2) Hacer reformas estructurales como por ejemplo flexibilizar el mercado de trabajo, liberalizar los mercados, facilitar la creación de empresas... 

Según los defensores de esta propuesta:  

1) La estabilidad presupuestaria llevará la estabilidad al sistema financiero y permitirá que el crédito vuelva a fluir.  2) Las reformas estructurales deben permitir ganar productividad y competitividad. Gracias a estas y a la estabilidad financiera, las empresas obtendrán más beneficios y volverán a contratar trabajadores y hacer que aumenten los ingresos fiscales. 

Funciona? 
No, porque una parte fundamental de la crisis actual es la falta de crédito y una demanda excesivamente débil, tal como lo demuestra el hecho de sufrir paro involuntario. Así, aunque las medidas defendidas pudieran tener efectos positivos a largo plazo, a corto plazo son una fuente de inestabilidad y deterioro. Los recortes o el incremento de impuestos para cuadrar los presupuestos hacen que la demanda caiga aún más, cuando debería aumentar. Además, la caída de la actividad conlleva una disminución de ingresos fiscales que hacen que sean necesarios nuevos recortes para conseguir los objetivos. Los recortes y la caída de la demanda generan dudas sobre la estabilidad de los puestos de trabajo y sobre los beneficios empresariales, de forma que el crédito no fluye hacia empresas y familias. 

¿Qué riesgos conlleva? 
El principal riesgo es entrar en una espiral de caída de la producción, reducción del crédito concedido, aumento de la deuda sobre el PIB y de la desconfianza ... que se vaya retroalimentando.  

Aunque los EEUU hace tiempo que no se encuentran en recesión (según el National Bureau of Economic Research (NBER) la última terminó en junio de 2009), también es cierto que la economía no se encuentra recuperada. Durante los últimos cuatro años ha habido datos moderadamente positivos para la economía estadounidense pero no ha habido una recuperación clara como en otras ocasiones. Por ejemplo, la tasa de paro que había aumentado hasta el 10%, ahora se encuentra en el 7,6%, pero esta mejora se produce tanto o más gracias a que la tasa de participación disminuye que la creación de puestos de trabajo ( muy moderada para una post-crisis).  

Elementos de mejora como incrementos en los índices de consumo o manufactureros ha habido durante estos años pero el último libro beige de la Reserva Federal indica unos hechos que hasta ahora no se habían producido de manera clara: un aumento en los precios de la vivienda y una mejora significativa en la actividad de la construcción residencial y del automóvil. Estos han sido tradicionalmente los dos sectores que han precedido tanto las recesiones como las recuperaciones económicas. Son dos sectores que requieren del crédito a las familias y por tanto, si estos se recuperan, quiere decir que el crédito a las familias comienza a fluir. Además, gracias al incremento de precios puede mejorar la solvencia de familias y bancos y el efecto riqueza puede hacer mejorar el consumo. Es un círculo que se retroalimenta positivamente. 

Con todo, las recuperaciones económicas siempre son inciertas y la actual todavía más. Creo que existen fundamentalmente tres fuentes de incertidumbre que pueden restañar la recuperación.  

La primera, tal como indicaba en el último post, es el efecto del quantitative easing sobre la volatilidad de los mercados financieros, de materias primas y de divisas y sobre el cambio de política monetaria si la recuperación se consolida, ya que entonces habrá que aumentar los tipos de interés, con efectos potencialmente nocivos sobre los mercados financieros, la banca y el crédito.  

La segunda es el comportamiento de Europa, China y las economías emergentes. Europa porque aún tiene problemas graves y unos políticos que generan crisis en lugar de solventarlas. China porque tiene algunos desequilibrios después de tantos años de crecimientos elevados. Los emergentes porque son más vulnerables a la volatilidad en las divisas y mercados. 

La tercera es que los EEUU empiezan a implementar medidas de austeridad con recortes de gasto público e incrementos de impuestos. El mismo libro beige indica un descenso en el gasto en defensa debido a los recortes en el presupuesto federal. Unos recortes que pueden restar entre 0,5% y 0,7% al crecimiento del PIB este 2013.  

Hace falta ver cuáles de las tendencias se acabarán imponiendo. Si la tendencia positiva continúa deberíamos ver un incremento de la inversión privada en la segunda mitad del año. 

EEUU, el Reino Unido o recientemente Japón han adoptado una política monetaria heterodoxa, llamada  quantitative easing  en EE.UU., consistente en bajar los tipos de interés a corto plazo, inundar de liquidez el mercado y comprar bonos, hipotecas ... para rebajar los tipos a largo plazo. Es una medida que si bien por el momento no ha ocasionado gran daño tampoco ha producido ningún bien. El objetivo principal es conseguir que el crédito vuelva a fluir a familias y empresas, gracias a la gran liquidez y a que la bajada de tipos de interés provoque un aumento del valor de los activos. De esta manera se podrá iniciar la recuperación económica. Es una medida que en una economía no inmersa en una crisis podría ser efectiva pero que actualmente, más de 4 años después de haberla iniciado, no ha conseguido que la economía tenga un crecimiento sólido.  

¿Por qué no funciona? 

No funciona porque aunque los bancos dispongan de una gran liquidez, ésta no llega suficientemente a los Agentes económicos (familias, empresas y gobiernos) para que puedan consumir e invertir. Paradójicamente, su ineficacia ha permitido que haya sobrevivido durante tanto tiempo ya que ha evitado que se produjera un aumento de la inflación, tal como temían algunos, y como habría pasado si el dinero hubiesre llegado a la economía productiva. Para que esto suceda es necesario que tanto los bancos como los Agentes dispongan de liquidez y solvencia pero la medida no se ocupa de esta última cuestión que es la que realmente falla en estos momentos.  

¿Qué riesgos conlleva? 

-  Alimenta la creación de burbujas en los mercados e incrementa su volatilidad. Si aumenta la liquidez pero el dinero no fluyen hacia la economía productiva, entonces se irán acumulando en la economía financiera, en los mercados de activos reales y financieros. Vemos como actualmente en EEUU los precios de los bonos y de las acciones se encuentran en máximos. La decisión del Banco de Japón de adoptar esta medida ha hecho crecer cerca de un 50% la bolsa japonesa en seis meses y ha provocado momentáneamente aumentos en el dólar y bajadas en el precio del petróleo y del oro. Esta volatilidad de los mercados puede aumentar y hacer que se produzcan movimientos bruscos tanto al alza como a la baja.  

-  Incentiva una guerra de divisas. Las críticas iniciales a la decisión japonesa sobre la manipulación de la divisa llevaron a un consenso para que se pudiera aumentar la impresión de dinero siempre que se usara para comprar deuda de la propia economía pero no para comprar otras divisas. Aun así, resulta obvio que la medida termina comportando un descenso de la divisa de la economía que imprime. Esto les permite mejorar a corto plazo su balanza por cuenta corriente y el PIB en detrimento de otras economías, que pueden acabar teniendo tentaciones de implementar políticas monetarias similares e iniciar una guerra de divisas.  

-  Una difícil gestión del fin de la medida. Si finalmente la economía se recupera, tanto los tipos de interés reales como la inflación aumentarán y, por tanto, los bancos centrales se verán obligados a aumentar los tipos de interés y reducir la liquidez. Este hecho puede comportar grandes pérdidas para los mercados financieros y la banca y suponer un freno a la recuperación económica. Simultáneamente, el déficit público se puede ir incrementando, debido a los tipos más elevados, y obligar a los gobiernos a incrementar impuestos o reducir gasto. De esta manera podríamos entrar en una economía de Sísifo , en la que cada vez que se estuviera a punto de iniciar la recuperación económica, ésta quedara abortada por las pérdidas en el sector financiero y bancario y la reacción de los gobiernos. En una economía así, los tipos de interés reales para los agentes privados aumentarían y por tanto supondrían un detrimento del crecimiento económico a largo plazo. Esta opción es sólo un riesgo, no tiene porque suceder, pero no hay experiencia previa sobre las consecuencias de esta política económica. B. Bernanke y otros gobernadores centrales confían en que serán capaces de gestionarla pero lo cierto es que no lo saben. 

En una economía en la que la curva de Phillips funcionara, se podría reducir el paro tanto como se quisiera. Esto es lo que creyeron muchos economistas, como el premio Nobel de economía Paul Samuelson, en los 1950s y 1960s y no les faltaban buenas razones para creerlo. La curva de Phillips nos indica que cuando el paro es alto, la inflación es baja y cuando el paro es bajo, la inflación es elevada. Es de una gran lógica, ya que cuando el paro es elevado, los trabajadores escasean y las empresas deben ofrecer salarios más elevados para atraerlos, elevando costes y precios. En cambio, cuando el paro es alto, hay muchos trabajadores dispuestos a trabajar por un sueldo más bajo y por lo tanto los costes y los precios se mantienen bajos.  

El problema es que actualmente no se cumple. Cada vez que aumenta la inflación acabamos sufriendo una crisis inmobiliaria y económica. Pero esto no siempre ha sido así. Hasta finales de los 1960s si que se cumplió en EEUU. De hecho, esta relación entre inflación y desempleo fue observada empíricamente por Irving Fisher y Edmund Phillips.  

Varios economistas han intentado explicar por qué no funciona, centrando sus críticas en las rigideces de los mercados, como por ejemplo los retrasos en las actualizaciones de los precios o los salarios ("sticky prices"). Estas críticas tienen un problema: pueden explicar, aunque no muy satisfactoriamente, porque la curva de Phillips no funciona pero tienen dificultades para explicar por qué hasta los años 1960s si que funcionó y ahora no.  

La tesis defendida desde este blog es que el mal diseño de las hipotecas y productos financieros son los principales responsables de provocar que los aumentos de la inflación acaben produciendo una crisis inmobiliaria y económica. Ya he explicado en varios posts como el efecto inclinación provocado por las hipotecas actuales hace que la inflación provoque estos efectos sobre el sector inmobiliario y bancario. De este modo, cuando aumenta la inflación, en lugar de producirse una reducción del paro como afirma que debería suceder la curva de Phillips, se produce una crisis económica que acaba aumentando el paro. ¿Puede esta tesis, explicar por qué la curva de Phillips funcionó hasta los años 1960s y lo dejó de hacer desde entonces?  

Observemos cómo ha evolucionado el mercado hipotecario de EEUU entre la primera mitad del siglo XX y los 1960s-1970s cuando empieza a fallar la relación. 

1. Aumentó la duración de las hipotecas. A principios de los años 1930s las hipotecas concedidas de EE.UU. tenían una duración media de unos 8 años, aumentó a unos 17 años en los 1940s, a 20 años en los 1960s y a finales de los 1970s alcanzó los 28 años, nivel en el que se estabilizó. Cuanto más larga es la duración del préstamo más incidencia tiene el efecto inclinación y más importante es el aumento de cuota hipotecaria cuando se produce un aumento de la inflación. Cuando las hipotecas son de 8 años, un aumento de tipos del 4% al 6% provoca un aumento de cuotas del 8,4%. Cuando las hipotecas son de 28 años, el mismo aumento de tipos provoca un aumento de cuotas del 24,3% y por lo tanto muchos más problemas a los hipotecados y al conjunto de la economía.  

2. El Loan to Value (ratio de deuda sobre valor del activo) aumentó de un 50% en los años 1930s hasta alrededor del 75% en los años 1970s. Este hecho, junto con el anterior, hace que un incremento de la inflación tenga un impacto mucho mayor sobre los precios de los inmuebles. Si seguimos con el ejemplo anterior, el impacto teórico sobre los precios de un aumento de la inflación del 2% en los años 1930s habría sido de una bajada del 3,9%, mientras que en los años 1970s la bajada habría sido del 14,7%. 

3. Se produjo un aumento de la volatilidad de los tipos de interés y de la inflación cuando a finales de los 1960s - principios de los 1970s se derrumbó el sistema de Bretton Woods. En un entorno de baja volatilidad, el efecto inclinación es más débil que cuando se producen grandes variaciones de inflación.  

4. El aumento del número de familias propietarias / hipotecadas en EEUU también aumentó de un 45% durante la primera mitad del siglo XX a un 63% en 1970 (US Census Bureau). El aumento de hipotecados supone que familias con menor solvencia entren en este proceso, teniendo un efecto más importante sobre el consumo, el mercado inmobiliario y el sector bancario.  

Así pues, la hipótesis de unas hipotecas mal diseñadas no sólo puede explicar por qué falla la curva de Phillips si no que también puede explicar por qué sus efectos pasaron de ser poco relevantes antes de la primera mitad del siglo XX a tener una gran incidencia macroeconómica a partir de los años 1960s-1970s. Más allá de la bondad de esta tesis, creo que hay que profundizar en el conocimiento de las causas de por qué la curva de Phillips no funciona. Responder correctamente a esta pregunta es de una gran importancia porque nos ofrece una gran herramienta, probablemente la más importante, para luchar contra el paro.