El pasado mes de abril escribí un post indicando que podíamos entrar en un período de alta volatilidad en los mercados y vivir un aumento de las rentabilidades debido a que la mejora de las expectativas de la economía estadounidense junto con un paro más bajo podían suponer el final de las medidas de estímulo monetario por parte de la Reserva Federal. Parece que aquellos augurios se han acabado concretando este mes de junio y que entramos en un nuevo escenario de retirada gradual de las medidas monetarias expansivas. ¿Qué ha sucedido desde entonces?
1) Han mejorado las expectativas de crecimiento económico para EEUU. En el post de abril ya indicaba que había buenas razones para creer en una recuperación de la economía estadounidense que, a pesar de las incertidumbres, se han ido consolidando. Es cierto que las expectativas de crecimiento económico para EEUU en 2013 siguen siendo moderadas (2%) debido a la aplicación de las medidas de austeridad pero las previsiones de la Fed para el 2014-15 (3%-3.5%) van acompañadas de dos hechos importantes que han estado ausentes hasta ahora :
a) En mayo la Congressional Budget Office redujo las previsiones de déficit público para EEUU, situándolo en el 4% para 2013, 3,1% en 2014 y 2,1% en 2015. Por primera vez hay un entorno de estabilidad en el presupuesto público. Si se cumplieran estas previsiones significaría que durante el 2014 y 2015 no habría presión para aplicar medidas de austeridad y que el gasto público podría contribuir al crecimiento económico en lugar de mermar-lo. En el primer trimestre de 2013 la contribución de los distintos componentes del PIB al crecimiento fue: consumo +1,8%, inversión +1%, saldo exterior -0,1% y gasto público -0,9%.
b) La mejora del sector inmobiliario. Los precios de los inmuebles crecen a un ritmo en torno al 10% y son tan bajos que casi sólo pueden subir. La mejora de precios mejorará los balances de familias y bancos y permitirá un crédito cada vez más fluido y la recuperación de la inversión. Es un hecho que suele preceder a las recuperaciones económicas.
2) Incremento de la rentabilidad, la volatilidad y el riesgo La mejora de las expectativas de crecimiento económico y el anuncio de la Fed han supuesto un aumento de las rentabilidades de los bonos, entre un 0,6% y un 0,8% para los vencimientos superiores a los 5 años y una actualización a la baja del valor de los activos. Aunque algunos expertos como Bill Gross, de PIMCO, consideraban a principios de junio que un 2% para el bono a 10 años era un buen retorno, éste ha terminado aumentando hasta el 2,5%. Es un mercado donde ha aumentado la volatilidad y por tanto la rentabilidad puede volver a bajar (los responsables de la Fed han hecho comentarios en los últimos días intentando rebajar la tensión y la rentabilidad) pero la tendencia de fondo es al alza. Con unas expectativas de inflación a largo plazo entre el 1.8% - 2.2%, unos tipos de interés reales que con un crecimiento normal deberían situarse entre el 1.5% y el 2.5% y la retirada gradual de los estímulos monetarios, los tipos nominales del bono a 10 años deberían encaminarse hacia el 3.3% - 4.7% (2015) si no actúan como valor refugio.
El principal problema es que las rentabilidades han crecido muy rápidamente. Si la actual subida se consolida puede suponer unas pérdidas de unos 750.000 millones de dólares para los inversores de bonos estadounidenses (Treasury, Agency, Municipal y Corporate Bonds). Si el verano de 2014 las rentabilidades aumentaran otro 0,8% y la rentabilidad del bono a 10 años llegara al 3,3% las pérdidas podrían alcanzar los 1,4 billones de dólares y si el verano de 2015 llegara al 4% las pérdidas se situarían cerca de los 2 billones (recientemente el Bank for International Settlements (BIS) ha estimado que las pérdidas serían de 1 billón para los inversores en Treasuries si la rentabilidad aumentaba inmediatamente al 4,75%). Este es el principal riesgo para la recuperación económica estadounidense junto con los efectos de la austeridad. A corto plazo y teniendo en cuenta que los precios del mercado inmobiliario son tan bajos que el sector difícilmente afectará negativamente, que la Fed tiene margen de maniobra, que la banca comercial estadounidense se encuentra bien capitalizada y que tan sólo es propietaria de un 9% de la deuda parece que las pérdidas potenciales deberían ser asumibles y no afectar a la concesión de crédito pero las tensiones sobre la banca aumentarán si la recuperación económica avanza y las rentabilidades aumentan.
Las pérdidas también afectarían a los inversores particulares, aseguradoras, fondos de inversión o de pensión y las economías extranjeras que tienen alrededor de un 27% de la deuda estadounidense repartido a partes casi iguales entre los bancos centrales y los inversores privados. De esta manera los EE.UU. exportarían otra crisis como ya hicieron con la de las hipotecas y que afectó a la banca europea. Esta vez, sin embargo, además de Europa (9%) también pueden terminar afectadas Japón (5%) y las economías emergentes (10%). Este cambio de escenario llega en un mal momento para las economías emergentes ya que tienen unos crecimientos económicos más débiles que unos años atrás. Es por este motivo que el incremento de las rentabilidades en EE.UU. ha comportado importantes movimientos de capital, un aumento en la volatilidad de las divisas y caídas en los mercados de materias primas y en las bolsas mundiales, especialmente en las de las economías emergentes. Además hay que añadir la incertidumbre que genera el cambio de política económica de los nuevos líderes chinos, monetaria de los japoneses y los problemas de Europa.
En definitiva, es un cambio de escenario respecto a lo que hemos vivido en los últimos años y que conllevará una elevada volatilidad hasta que la política monetaria no vuelva a la normalidad. Esta volatilidad vendrá por las tensiones entre una mejora de las expectativas de crecimiento económico en los EE.UU. por un lado y las pérdidas que el aumento de rentabilidades supondrá para los acreedores y que conllevarán un incremento del riesgo para el crecimiento económico por otro. Es un escenario difícil de gestionar debido a que no hay experiencia previa y a que son previsibles varios momentos de tensiones futuras en los mercados.
1) Han mejorado las expectativas de crecimiento económico para EEUU. En el post de abril ya indicaba que había buenas razones para creer en una recuperación de la economía estadounidense que, a pesar de las incertidumbres, se han ido consolidando. Es cierto que las expectativas de crecimiento económico para EEUU en 2013 siguen siendo moderadas (2%) debido a la aplicación de las medidas de austeridad pero las previsiones de la Fed para el 2014-15 (3%-3.5%) van acompañadas de dos hechos importantes que han estado ausentes hasta ahora :
a) En mayo la Congressional Budget Office redujo las previsiones de déficit público para EEUU, situándolo en el 4% para 2013, 3,1% en 2014 y 2,1% en 2015. Por primera vez hay un entorno de estabilidad en el presupuesto público. Si se cumplieran estas previsiones significaría que durante el 2014 y 2015 no habría presión para aplicar medidas de austeridad y que el gasto público podría contribuir al crecimiento económico en lugar de mermar-lo. En el primer trimestre de 2013 la contribución de los distintos componentes del PIB al crecimiento fue: consumo +1,8%, inversión +1%, saldo exterior -0,1% y gasto público -0,9%.
b) La mejora del sector inmobiliario. Los precios de los inmuebles crecen a un ritmo en torno al 10% y son tan bajos que casi sólo pueden subir. La mejora de precios mejorará los balances de familias y bancos y permitirá un crédito cada vez más fluido y la recuperación de la inversión. Es un hecho que suele preceder a las recuperaciones económicas.
2) Incremento de la rentabilidad, la volatilidad y el riesgo La mejora de las expectativas de crecimiento económico y el anuncio de la Fed han supuesto un aumento de las rentabilidades de los bonos, entre un 0,6% y un 0,8% para los vencimientos superiores a los 5 años y una actualización a la baja del valor de los activos. Aunque algunos expertos como Bill Gross, de PIMCO, consideraban a principios de junio que un 2% para el bono a 10 años era un buen retorno, éste ha terminado aumentando hasta el 2,5%. Es un mercado donde ha aumentado la volatilidad y por tanto la rentabilidad puede volver a bajar (los responsables de la Fed han hecho comentarios en los últimos días intentando rebajar la tensión y la rentabilidad) pero la tendencia de fondo es al alza. Con unas expectativas de inflación a largo plazo entre el 1.8% - 2.2%, unos tipos de interés reales que con un crecimiento normal deberían situarse entre el 1.5% y el 2.5% y la retirada gradual de los estímulos monetarios, los tipos nominales del bono a 10 años deberían encaminarse hacia el 3.3% - 4.7% (2015) si no actúan como valor refugio.
El principal problema es que las rentabilidades han crecido muy rápidamente. Si la actual subida se consolida puede suponer unas pérdidas de unos 750.000 millones de dólares para los inversores de bonos estadounidenses (Treasury, Agency, Municipal y Corporate Bonds). Si el verano de 2014 las rentabilidades aumentaran otro 0,8% y la rentabilidad del bono a 10 años llegara al 3,3% las pérdidas podrían alcanzar los 1,4 billones de dólares y si el verano de 2015 llegara al 4% las pérdidas se situarían cerca de los 2 billones (recientemente el Bank for International Settlements (BIS) ha estimado que las pérdidas serían de 1 billón para los inversores en Treasuries si la rentabilidad aumentaba inmediatamente al 4,75%). Este es el principal riesgo para la recuperación económica estadounidense junto con los efectos de la austeridad. A corto plazo y teniendo en cuenta que los precios del mercado inmobiliario son tan bajos que el sector difícilmente afectará negativamente, que la Fed tiene margen de maniobra, que la banca comercial estadounidense se encuentra bien capitalizada y que tan sólo es propietaria de un 9% de la deuda parece que las pérdidas potenciales deberían ser asumibles y no afectar a la concesión de crédito pero las tensiones sobre la banca aumentarán si la recuperación económica avanza y las rentabilidades aumentan.
Las pérdidas también afectarían a los inversores particulares, aseguradoras, fondos de inversión o de pensión y las economías extranjeras que tienen alrededor de un 27% de la deuda estadounidense repartido a partes casi iguales entre los bancos centrales y los inversores privados. De esta manera los EE.UU. exportarían otra crisis como ya hicieron con la de las hipotecas y que afectó a la banca europea. Esta vez, sin embargo, además de Europa (9%) también pueden terminar afectadas Japón (5%) y las economías emergentes (10%). Este cambio de escenario llega en un mal momento para las economías emergentes ya que tienen unos crecimientos económicos más débiles que unos años atrás. Es por este motivo que el incremento de las rentabilidades en EE.UU. ha comportado importantes movimientos de capital, un aumento en la volatilidad de las divisas y caídas en los mercados de materias primas y en las bolsas mundiales, especialmente en las de las economías emergentes. Además hay que añadir la incertidumbre que genera el cambio de política económica de los nuevos líderes chinos, monetaria de los japoneses y los problemas de Europa.
En definitiva, es un cambio de escenario respecto a lo que hemos vivido en los últimos años y que conllevará una elevada volatilidad hasta que la política monetaria no vuelva a la normalidad. Esta volatilidad vendrá por las tensiones entre una mejora de las expectativas de crecimiento económico en los EE.UU. por un lado y las pérdidas que el aumento de rentabilidades supondrá para los acreedores y que conllevarán un incremento del riesgo para el crecimiento económico por otro. Es un escenario difícil de gestionar debido a que no hay experiencia previa y a que son previsibles varios momentos de tensiones futuras en los mercados.
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