El passat mes d’abril vaig escriure un post indicant que podíem entrar en un període d’alta volatilitat en els mercats i viure un augment de les rendibilitats degut a que la millora de les expectatives de l’economia nord-americana juntament amb un atur més baix podien suposar el final de les mesures d’estímul monetari per part de la Reserva Federal. Sembla que aquells auguris s’han acabat concretant aquest mes de juny i que entrem en un nou escenari de retirada gradual de les mesures monetàries expansives. Què ha passat des d’aleshores?
1) Han millorat les expectatives de creixement econòmic per als EUA.
En el post de l’abril ja indicava que hi havia bones raons per a creure en una recuperació de l’economia nord-americana que, tot i les incerteses, s’han anant consolidant. És cert que les expectatives de creixement econòmic per als EUA per al 2013 continuen sent moderades (2%) degut a l’aplicació de les mesures d’austeritat però les previsions de la Fed per al 2014-15 (3%-3.5%) van acompanyades de dos fets importants que han mancat fins ara:
a) Al maig la Congressional Budget Office va reduir les previsions de dèficit públic per als EUA, situant-lo en el 4% per al 2013, 3,1% al 2014 i 2,1% al 2015. Per primera vegada hi ha un entorn d’estabilitat en el pressupost públic. Si es complissin aquestes previsions significaria que durant el 2014 i 2015 no hi hauria pressió per a aplicar mesures d’austeritat i que la despesa pública podria contribuir al creixement econòmic enlloc de llastrar-lo. En el primer trimestre de 2013 la contribució dels diferents components del PIB al creixement va ser: consum +1,8%, inversió +1%, saldo exterior -0,1% i despesa pública -0,9%.
b) La millora del sector immobiliari. Els preus dels immobles creixen a un ritme al voltant del 10% i són tan baixos que gairebé tan sols poden pujar. La millora de preus millorarà els balanços de famílies i bancs i permetrà un crèdit cada cop més fluït i la recuperació de la inversió. És un fet que acostuma a precedir les recuperacions econòmiques.
2) Increment de la rendibilitat, la volatilitat i el risc
La millora de les expectatives de creixement econòmic i l’anunci de la Fed han comportat un augment de les rendibilitats dels bons, entre un 0,6% i un 0,8% per als venciments superiors als 5 anys i una actualització a la baixa del valor dels actius. Tot i que alguns experts com Bill Gross, de PIMCO, consideraven a començaments de juny que un 2% per al bo a 10 anys era un bon retorn, aquest ha acabat augmentant fins el 2,5%. És un mercat on ha augmentat la volatilitat i per tant la rendibilitat pot tornar a baixar (els responsables de la Fed han fet comentaris els darrers dies intentant rebaixar-la) però la tendència de fons és a l’alça. Amb unes expectatives d’inflació a llarg termini entre el 1.8%-2.2%, uns tipus d’interès reals que amb un creixement normal s’haurien de situar entre el 1.5% i el 2.5% i la retirada gradual dels estímuls monetaris, els tipus nominals del bo a 10 anys s’haurien d’encaminar cap al 3.3%-4.7% (2015) si no actuen com a valor refugi.
El principal problema és que les rendibilitats han crescut molt ràpidament. Si l'actual pujada es consolida pot suposar unes pèrdues d’uns 750.000 milions de dòlars per als inversors de bons nord-americans (Treasury, Agency, Municipal i Corporate Bonds). Si l’estiu que ve les rendibilitats augmentessin un altre 0,8% i la rendibilitat del bo a 10 anys arribés al 3.3% les pèrdues podrien arribar als 1,4 bilions de dòlars i si l’estiu del 2015 arribés al 4% les pèrdues se situarien prop dels 2 bilions (recentment el Bank for International Settlements (BIS) ha estimat que les pèrdues serien d’1 bilió per als inversors en treasuries si la rendibilitat augmentava immediatament al 4.75%). Aquest és el principal risc per a la recuperació econòmica nord-americana juntament amb els efectes de l’austeritat. A curt termini i tenint en compte que els preus del mercat immobiliari són tan baixos que el sector difícilment afectarà negativament, que la Fed té marge de maniobra, que la banca comercial nord-americana es troba ben capitalitzada i que tan sols és propietària d’un 9% del deute sembla que les pèrdues potencials haurien de ser assumibles i no afectar a la concessió de crèdit però les tensions sobre la banca augmentaran si la recuperació econòmica avança i les rendibilitats augmenten.
Les pèrdues també afectarien els inversors particulars, asseguradores, fons d’inversió o de pensió i les economies estrangeres que tenen al voltant d'un 27% del deute nord-americà repartit a parts gairebé iguals entre els bancs centrals i els inversors privats. D’aquesta manera els EUA exportarien un altra crisi com ja van fer amb la de les hipoteques i que va afectar a la banca europea. Aquest cop, però, a més a més d’Europa (9%) també poden acabar afectades el Japó (5%) i les economies emergents (10%). Aquest canvi d’escenari arriba en un mal moment per a les economies emergents ja que tenen uns creixements econòmics més febles que uns anys enrere. És per aquest motiu que l’increment de les rendibilitats als EUA ha comportat importants moviments de capital, un augment en la volatilitat de les divises i caigudes en els mercats de primeres matèries i en les borses mundials i especialment en les de les economies emergents. A més a més cal afegir la incertesa que genera el canvi de política econòmica dels nous líders xinesos, monetària dels japonesos i els problemes d’Europa.
En definitiva, és un canvi d’escenari respecte al que hem viscut en els darrers anys i que comportarà una elevada volatilitat fins que la política monetària no torni a la normalitat. Aquesta volatilitat vindrà per les tensions entre una millora de les expectatives de creixement econòmic als EUA per una banda i les pèrdues que l’augment de rendibilitats suposaran als creditors i que comportaran un increment del risc per al creixement econòmic per un altra. És un escenari difícil de gestionar degut a que no hi ha experiència prèvia i a que són previsibles diversos moments de tensions futures en els mercats.
1) Han millorat les expectatives de creixement econòmic per als EUA.
En el post de l’abril ja indicava que hi havia bones raons per a creure en una recuperació de l’economia nord-americana que, tot i les incerteses, s’han anant consolidant. És cert que les expectatives de creixement econòmic per als EUA per al 2013 continuen sent moderades (2%) degut a l’aplicació de les mesures d’austeritat però les previsions de la Fed per al 2014-15 (3%-3.5%) van acompanyades de dos fets importants que han mancat fins ara:
a) Al maig la Congressional Budget Office va reduir les previsions de dèficit públic per als EUA, situant-lo en el 4% per al 2013, 3,1% al 2014 i 2,1% al 2015. Per primera vegada hi ha un entorn d’estabilitat en el pressupost públic. Si es complissin aquestes previsions significaria que durant el 2014 i 2015 no hi hauria pressió per a aplicar mesures d’austeritat i que la despesa pública podria contribuir al creixement econòmic enlloc de llastrar-lo. En el primer trimestre de 2013 la contribució dels diferents components del PIB al creixement va ser: consum +1,8%, inversió +1%, saldo exterior -0,1% i despesa pública -0,9%.
b) La millora del sector immobiliari. Els preus dels immobles creixen a un ritme al voltant del 10% i són tan baixos que gairebé tan sols poden pujar. La millora de preus millorarà els balanços de famílies i bancs i permetrà un crèdit cada cop més fluït i la recuperació de la inversió. És un fet que acostuma a precedir les recuperacions econòmiques.
2) Increment de la rendibilitat, la volatilitat i el risc
La millora de les expectatives de creixement econòmic i l’anunci de la Fed han comportat un augment de les rendibilitats dels bons, entre un 0,6% i un 0,8% per als venciments superiors als 5 anys i una actualització a la baixa del valor dels actius. Tot i que alguns experts com Bill Gross, de PIMCO, consideraven a començaments de juny que un 2% per al bo a 10 anys era un bon retorn, aquest ha acabat augmentant fins el 2,5%. És un mercat on ha augmentat la volatilitat i per tant la rendibilitat pot tornar a baixar (els responsables de la Fed han fet comentaris els darrers dies intentant rebaixar-la) però la tendència de fons és a l’alça. Amb unes expectatives d’inflació a llarg termini entre el 1.8%-2.2%, uns tipus d’interès reals que amb un creixement normal s’haurien de situar entre el 1.5% i el 2.5% i la retirada gradual dels estímuls monetaris, els tipus nominals del bo a 10 anys s’haurien d’encaminar cap al 3.3%-4.7% (2015) si no actuen com a valor refugi.
El principal problema és que les rendibilitats han crescut molt ràpidament. Si l'actual pujada es consolida pot suposar unes pèrdues d’uns 750.000 milions de dòlars per als inversors de bons nord-americans (Treasury, Agency, Municipal i Corporate Bonds). Si l’estiu que ve les rendibilitats augmentessin un altre 0,8% i la rendibilitat del bo a 10 anys arribés al 3.3% les pèrdues podrien arribar als 1,4 bilions de dòlars i si l’estiu del 2015 arribés al 4% les pèrdues se situarien prop dels 2 bilions (recentment el Bank for International Settlements (BIS) ha estimat que les pèrdues serien d’1 bilió per als inversors en treasuries si la rendibilitat augmentava immediatament al 4.75%). Aquest és el principal risc per a la recuperació econòmica nord-americana juntament amb els efectes de l’austeritat. A curt termini i tenint en compte que els preus del mercat immobiliari són tan baixos que el sector difícilment afectarà negativament, que la Fed té marge de maniobra, que la banca comercial nord-americana es troba ben capitalitzada i que tan sols és propietària d’un 9% del deute sembla que les pèrdues potencials haurien de ser assumibles i no afectar a la concessió de crèdit però les tensions sobre la banca augmentaran si la recuperació econòmica avança i les rendibilitats augmenten.
Les pèrdues també afectarien els inversors particulars, asseguradores, fons d’inversió o de pensió i les economies estrangeres que tenen al voltant d'un 27% del deute nord-americà repartit a parts gairebé iguals entre els bancs centrals i els inversors privats. D’aquesta manera els EUA exportarien un altra crisi com ja van fer amb la de les hipoteques i que va afectar a la banca europea. Aquest cop, però, a més a més d’Europa (9%) també poden acabar afectades el Japó (5%) i les economies emergents (10%). Aquest canvi d’escenari arriba en un mal moment per a les economies emergents ja que tenen uns creixements econòmics més febles que uns anys enrere. És per aquest motiu que l’increment de les rendibilitats als EUA ha comportat importants moviments de capital, un augment en la volatilitat de les divises i caigudes en els mercats de primeres matèries i en les borses mundials i especialment en les de les economies emergents. A més a més cal afegir la incertesa que genera el canvi de política econòmica dels nous líders xinesos, monetària dels japonesos i els problemes d’Europa.
En definitiva, és un canvi d’escenari respecte al que hem viscut en els darrers anys i que comportarà una elevada volatilitat fins que la política monetària no torni a la normalitat. Aquesta volatilitat vindrà per les tensions entre una millora de les expectatives de creixement econòmic als EUA per una banda i les pèrdues que l’augment de rendibilitats suposaran als creditors i que comportaran un increment del risc per al creixement econòmic per un altra. És un escenari difícil de gestionar degut a que no hi ha experiència prèvia i a que són previsibles diversos moments de tensions futures en els mercats.
RSS Feed
