En física i astronomia hi ha hagut diverses maneres de concebre el moviment dels cossos celestes. En l’antiguitat i l’edat mitjana la concepció més acceptada era la ptolemaica o geocèntrica, amb el Sol, els planetes i les estrelles girant al voltant d’una Terra fixa. A partir de Copèrnic i Galileu s’anà imposant la visió heliocèntrica amb el Sol immòbil al centre i els planetes i les estrelles girant al seu voltant. En totes dues concepcions hi ha un punt fix i uns elements que es mouen respecte aquest. Einstein, però, diu que el moviment és relatiu a un punt que l'observador pren per fix però no perquè aquest no es mogui sinó perquè així ho considera. És a dir, que si agaféssim el punt 1 com a fix, diríem que el punt 2 es mou (suposant que realment ho faci respecte a 1) però que si agaféssim com a fix el punt 2 seria el punt 1 el que es mouria. Així doncs podem agafar com a punt fix tant el Sol com l’estació de Perpinyà (el centre de l'Univers segons Dalí). No hi ha un punt immòbil predeterminat. Allò que importa és la relació entre els diferents punts.

En la concepció del sistema monetari succeeix una cosa similar. Fins a principis del segle XX el metal·lisme, com el patró or, fou el principal sistema. Tot es basava en el valor fix de l’or o l’argent. Aquest sistema fou substituït pel de Bretton Woods, que era una variant una mica més flexible d’aquest i basat en el patró dòlar. En els anys 1970s aquest sistema es col·lapsà i fou substituït pel model actual, basat en el diner-fiat i la flexibilitat en els tipus de canvi. Aquest fet va comportar un augment de la inflació i el sistema es va veure obligat a intentar fixar la inflació, de manera que encara que utilitzi diner fiduciari conserva part de la rigidesa del patró or. Com en el cas del sistema geocèntric o heliocèntric, tots els sistemes exposats intenten tenir un element fix, el valor d’un metall, d’una divisa o de la inflació.

En canvi, per a l’economia indexada el que importa no és el valor fix d’un metall o la fixació d’un determinat nivell d’inflació si no que no s’alterin les relacions relatives, tret que la causa sigui una variació de la demanda o l’oferta. No importa el valor nominal de les coses, importa que es mantingui la proporció o el valor relatiu. Tant és que un cafè valgui 1€ o 100€, sempre que si en el primer cas el meu salari és 1.000€ i en el segon sigui 100.000€. Això permet que hi hagi flexibilitat tant en la fixació del preu de les coses com en la cotització de les divises i que puguem desfer-nos de les rigideses que encara li queden al model actual que tant dificulten resoldre la present crisi.

En els darrers temps nombrosos economistes afirmen que la situació de l’endeutament públic és insostenible i que comportarà una combinació d’imposts més elevats, suspensió de pagaments, reestructuració del deute, inflació... Si mantenim el model actual és molt probable que tinguin raó. El més xocant és que quan els economistes que realitzen aquestes afirmacions són professors universitaris i expliquen els principals models teòrics suposen que el deute públic emès en moneda pròpia no té risc de fallida.

La qüestió de la sostenibilitat del deute públic sorgeix fonamentalment quan el dèficit públic augmenta considerablement. Hi ha un consens força elevat entre els economistes en acceptar que en temps de crisis es poden aplicar mesures contracícliques (augment de la despesa pública) encara que augmenti el dèficit si es compensen amb un estalvi en temps de bonança econòmica. El punt crucial d’aquesta mesura és que cal que es percebi el límit del dèficit, d’aquí els esforços dels estats en oferir un calendari d’estabilització. Si els mercats veuen que aquest endeutament és limitat creuran que es podrà retornar en el futur. En canvi, si consideren que el deute per a finançar despesa corrent augmenta il·limitadament, generarà dubtes sobre la capacitat de retorn i causarà una elevada inestabilitat, un augment de la prima de risc i encara més dubtes sobre la capacitat de retorn... El principal problema de molts estats és la incapacitat per a oferir una proposta creïble d’estabilització dels nivells d’endeutament, ja que una reducció de la despesa comporta una davallada del PIB i dels ingressos fiscals mentre un augment de la despesa comporta un creixement del dèficit, del deute i de la prima de risc. 

Ara bé, una economia indexada permet que els governs puguin finançar els seus dèficits amb la impressió de diners (també ho podrien fer en una economia no indexada però comporta uns riscs més elevats). Això permet un fet important: evitar que simultàniament caigui el PIB i augmenti el deute, ja que la despesa no es finança amb deute. La mesura té un altre aspecte positiu: si sabem que podem mantenir la demanda sense haver d’augmentar l’endeutament, aleshores des d’un punt de vista teòric, sempre que el govern sigui capaç de destinar una part del pressupost, per petita que aquesta sigui, a l’amortització del deute, qualsevol nivell d’endeutament serà assumible i sostenible. I si això és cert, aleshores la prima de risc i l’inestabilitat en els mercats financers es reduirà immediatament. 

Imaginem una situació ideal en la que el deute públic fos del 1.000% del PIB (Grècia va reestructurar amb un rati que no arribava al 200%). Considerem que la inflació és 0 per a facilitar els càlculs. Suposem que la població és constant i que els tipus d’interès reals i la productivitat són del 2%. L’any 1 el PIB és 100 i el deute públic 1000. L’any 2 el PIB creixerà a 102 (gràcies a la productivitat) i el deute creixerà a 1020 (1000 de principal i 20 d’interessos). Si el govern és capaç de finançar la seva despesa gràcies als imposts i la impressió de diners, i per tant, sense generar dèficit i més deute, el rati d’endeutament no augmentarà, ja que el deute tant sols creixerà pels interessos i 1020 de deute sobre 102 de PIB continua sent un 1000%. A partir d’aquí, si és capaç de destinar l’1% del PIB a l’amortització del deute, aquest passarà a ser 1019. 1019 sobre 102 és una proporció del 999%, i per tant inferior al 1000% de l’any anterior. Si el govern va repetint l’operació podrà reduir l’endeutament al 0%. Per tant, pot retornar qualsevol deute per elevat que sigui perquè en el pitjor dels casos es quedarà igual que l’any anterior. Per contra, si no pot garantir que serà capaç de finançar la despesa corrent sense endeutar-se (que és el que succeeix amb el model actual), aleshores no pot garantir que el deute sigui com a màxim 1020. Pot ser que sigui superior, i, per tant, que el rati vagi augmentant indefinidament, fet que generarà incertesa i augmentarà els tipus d’interès que encara dificultaran més el retorn del deute.

La gestió de la crisi econòmica ha generat un debat sobre el poder polític de la banca, ja que obté uns recursos que fins i tot es neguen als governs. Ha augmentat la banca el seu poder polític durant la crisi? 

Els bancs tenen capacitat per a finançar inversions i són necessaris per al bon funcionament del sistema financer i econòmic. Això els situa en una posició estratègica que els permet gaudir d’un cert poder polític. En els moments de bonança econòmica semblava que aquest poder estigués limitat, ja que els bancs havien de competir entre ells i havien d’obtenir finançament com la resta d’actors econòmics, però la crisi ha mostrat situacions que han estat percebudes com mostres d’un gran poder polític que a vegades ha semblat superior al d’uns parlaments i governs al seu servei. Per exemple, s’ha acusat els bancs de restringir el crèdit a famílies, empreses i governs i de condicionar les polítiques públiques tot i que s’han utilitzat recursos públics per a evitar la caiguda de bancs o que, a diferència de la resta d’agents econòmics, han obtingut liquiditat. També hem vist com els governs de França o Alemanya han defensat els interessos de la banca en situacions com el rescat grec.

¿Tots aquests fets són realment una mostra d’un poder polític creixent de la banca?

És cert que els bancs han exigit unes primes de risc més elevades sobre determinat deute públic, condicionant les polítiques públiques i obligant a incrementar imposts o reduir despesa però teòricament el deute públic emès en moneda pròpia no hauria de tenir risc de fallida i en canvi hem vist quitances de deute públic. Són ells els responsables de que aquest risc no sigui 0?

És cert que els bancs tenen unes facilitats per a obtenir liquiditat o disposar de recursos públics que la resta d’agents econòmics no tenen però: són ells els qui prohibeixen als bancs centrals donar liquiditat als governs?

És cert que els governs han defensat els interessos de la banca, però també defensen els de les grans empreses quan han d’aconseguir contractes internacionals. A més a més, en el cas del rescat grec, els interessos de la banca francesa o alemanya coincidien amb els dels estalviadors (votants).

La banca ha comés errors i abusos i ha contribuït en part a la situació actual però també ha sortit perjudicada de la crisi. A més a més, quan tots els bancs actuen de la mateixa manera potser ens hauríem de preguntar per què ho fan i qüestionar el model econòmic i la lògica que incita a governs, bancs centrals i bancs a actuar de la manera que ho fan.

El model actual es basa en l’estabilitat de preus i, per tant, el banc central solament pot donar liquiditat a la banca, ja que si en donés a la resta d’agents econòmics (famílies, empreses i govern) podria generar inflació i provocar grans desequilibris en el sistema financer i econòmic. Això també comporta que l’única relació possible del canal de finançament sigui entre la banca i els agents econòmics i que, per tant, calgui evitar sigui com sigui la caiguda dels bancs, ja que altrament posaria en risc tot el sistema de concessió de crèdit. Així doncs, és el propi model econòmic el que incentiva que la banca obtingui uns recursos i una liquiditat que ni tan sols els governs obtenen.

Passaria el mateix en una economia indexada? No.

En una economia indexada l’estabilitat de preus és desitjable però no imprescindible i això permet que pel canal de finançament no tan sols hi hagi la relació entre la banca i els agents econòmics si no que també n’hi pugui haver entre el banc central i el govern (via impressió de diners). És possible que això generi inflació però els contractes indexats protegeixen a tots els agents dels seus efectes negatius. D’aquesta manera canvia la lògica del sistema i les relacions de poder.

En una economia indexada, la banca tindria menys poder polític perquè els governs no dependrien exclusivament dels contribuents, els inversors i la banca per a obtenir finançament. També ho podrien fer, tant per a bé com per a mal, imprimint diners. D’aquesta manera els bancs no condicionarien les decisions polítiques com, per exemple, el nivell de despesa pública.

La capacitat per a imprimir diners permetria els governs garantir el deute públic emès en moneda pròpia, que no tindria risc de fallida i d’aquesta manera la seva prima de risc seria 0. També els permetria sostenir la demanda encara que la banca tingués problemes. A més a més el banc central podria actuar realment com un banc de darrer recurs garantint tots els estalvis. Tot això ajudaria a reduir la incertesa en els mercats financers i facilitaria que famílies i empreses accedissin al finançament amb uns interessos més baixos.

De manera similar, el fet de que un banc tingués pèrdues i restringís el crèdit o el caos que podria provocar la fallida d’un gran banc tindrien una menor incidència perquè el govern podria sostenir la demanda agregada i facilitar amb tranquil·litat la recapitalització privada del banc afectat sense necessitat d’utilitzar recursos públics. Qualsevol banc, per gran que fos, deixaria de ser imprescindible encara que els sistemes financer i bancari si que ho siguin i, per tant, reduiria el seu poder polític.

Així doncs, l’increment del poder polític de la banca durant la crisi és més aparent que real, fruit d’un model econòmic que situa l’estabilitat de preus per davant d’altres objectius i que, a diferència del que succeiria en una economia indexada, acaba provocant que augmenti el risc en els mercats financers i limita les eines per a sostenir la demanda en moments de crisi.

El passat mes d’abril vaig escriure un post indicant que podíem entrar en un període d’alta volatilitat en els mercats i viure un augment de les rendibilitats degut a que la millora de les expectatives de l’economia nord-americana juntament amb un atur més baix podien suposar el final de les mesures d’estímul monetari per part de la Reserva Federal. Sembla que aquells auguris s’han acabat concretant aquest mes de juny i que entrem en un nou escenari de retirada gradual de les mesures monetàries expansives. Què ha passat des d’aleshores?

1) Han millorat les expectatives de creixement econòmic per als EUA.

En el post de l’abril ja indicava que hi havia bones raons per a creure en una recuperació de l’economia nord-americana que, tot i les incerteses, s’han anant consolidant. És cert que les expectatives de creixement econòmic per als EUA per al 2013 continuen sent moderades (2%) degut a l’aplicació de les mesures d’austeritat però les previsions de la Fed per al 2014-15 (3%-3.5%) van acompanyades de dos fets importants que han mancat fins ara:

a) Al maig la Congressional Budget Office va reduir les previsions de dèficit públic per als EUA, situant-lo en el 4% per al 2013, 3,1% al 2014 i 2,1% al 2015. Per primera vegada hi ha un entorn d’estabilitat en el pressupost públic. Si es complissin aquestes previsions significaria que durant el 2014 i 2015 no hi hauria pressió per a aplicar mesures d’austeritat i que la despesa pública podria contribuir al creixement econòmic enlloc de llastrar-lo. En el primer trimestre de 2013 la contribució dels diferents components del PIB al creixement va ser: consum +1,8%, inversió +1%, saldo exterior -0,1% i despesa pública -0,9%.

b) La millora del sector immobiliari. Els preus dels immobles creixen a un ritme al voltant del 10% i són tan baixos que gairebé tan sols poden pujar. La millora de preus millorarà els balanços de famílies i bancs i permetrà un crèdit cada cop més fluït i la recuperació de la inversió. És un fet que acostuma a precedir les recuperacions econòmiques.

2) Increment de la rendibilitat, la volatilitat i el risc

La millora de les expectatives de creixement econòmic i l’anunci de la Fed han comportat un augment de les rendibilitats dels bons, entre un 0,6% i un 0,8% per als venciments superiors als 5 anys i una actualització a la baixa del valor dels actius. Tot i que alguns experts com Bill Gross, de PIMCO, consideraven a començaments de juny que un 2% per al bo a 10 anys era un bon retorn, aquest ha acabat augmentant fins el 2,5%. És un mercat on ha augmentat la volatilitat i per tant la rendibilitat pot tornar a baixar (els responsables de la Fed han fet comentaris els darrers dies intentant rebaixar-la) però la tendència de fons és a l’alça. Amb unes expectatives d’inflació a llarg termini entre el 1.8%-2.2%, uns tipus d’interès reals que amb un creixement normal s’haurien de situar entre el 1.5% i el 2.5% i la retirada gradual dels estímuls monetaris, els tipus nominals del bo a 10 anys s’haurien d’encaminar cap al 3.3%-4.7% (2015) si no actuen com a valor refugi.

El principal problema és que les rendibilitats han crescut molt ràpidament. Si l'actual pujada es consolida pot suposar unes pèrdues d’uns 750.000 milions de dòlars per als inversors de bons nord-americans (Treasury, Agency, Municipal i Corporate Bonds). Si l’estiu que ve les rendibilitats augmentessin un altre 0,8% i la rendibilitat del bo a 10 anys arribés al 3.3% les pèrdues podrien arribar als 1,4 bilions de dòlars i si l’estiu del 2015 arribés al 4% les pèrdues se situarien prop dels 2 bilions (recentment el Bank for International Settlements (BIS) ha estimat que les pèrdues serien d’1 bilió per als inversors en treasuries si la rendibilitat augmentava immediatament al 4.75%). Aquest és el principal risc per a la recuperació econòmica nord-americana juntament amb els efectes de l’austeritat. A curt termini i tenint en compte que els preus del mercat immobiliari són tan baixos que el sector difícilment afectarà negativament, que la Fed té marge de maniobra, que la banca comercial nord-americana es troba ben capitalitzada i que tan sols és propietària d’un 9% del deute sembla que les pèrdues potencials haurien de ser assumibles i no afectar a la concessió de crèdit però les tensions sobre la banca augmentaran si la recuperació econòmica avança i les rendibilitats augmenten.

Les pèrdues també afectarien els inversors particulars, asseguradores, fons d’inversió o de pensió i les economies estrangeres que tenen al voltant d'un 27% del deute nord-americà repartit a parts gairebé iguals entre els bancs centrals i els inversors privats. D’aquesta manera els EUA exportarien un altra crisi com ja van fer amb la de les hipoteques i que va afectar a la banca europea. Aquest cop, però, a més a més d’Europa (9%) també poden acabar afectades el Japó (5%) i les economies emergents (10%). Aquest canvi d’escenari arriba en un mal moment per a les economies emergents ja que tenen uns creixements econòmics més febles que uns anys enrere. És per aquest motiu que l’increment de les rendibilitats als EUA ha comportat importants moviments de capital, un augment en la volatilitat de les divises i caigudes en els mercats de primeres matèries i en les borses mundials i especialment en les de les economies emergents. A més a més cal afegir la incertesa que genera el canvi de política econòmica dels nous líders xinesos, monetària dels japonesos i els problemes d’Europa.

En definitiva, és un canvi d’escenari respecte al que hem viscut en els darrers anys i que comportarà una elevada volatilitat fins que la política monetària no torni a la normalitat. Aquesta volatilitat vindrà per les tensions entre una millora de les expectatives de creixement econòmic als EUA per una banda i les pèrdues que l’augment de rendibilitats suposaran als creditors i que comportaran un increment del risc per al creixement econòmic per un altra. És un escenari difícil de gestionar degut a que no hi ha experiència prèvia i a que són previsibles diversos moments de tensions futures en els mercats.