Reinhart y Rogoff destacaron en "Growth in a time of debt" que existe una relación negativa entre el nivel de endeudamiento público y el crecimiento económico, especialmente a partir de un umbral del 90% del PIB, aunque posteriormente se vieron obligados a rectificar la última afirmación. Su publicación encendió aún más el debate entre los defensores y detractores de la austeridad sobre diversas cuestiones como, por ejemplo, si el incremento de la deuda es causa o consecuencia del menor crecimiento económico. Aún así, la principal cuestión planteada es si hay que asumir más deuda pública para mantener o aumentar la demanda. Los partidarios de la austeridad, como Merkel, optan por el no mientras los partidarios de aumentar el gasto aunque genere más endeudamiento, como Krugman, optan por el sí y los más avispados intentan no mojarse demasiado. No es extraño porque sinceramente, no hace falta ser economista para concluir que la reducción del gasto (austeridad) o la asunción ilimitada de deuda (pro-gasto financiado con deuda) difícilmente nos van a sacar de esta crisis.

Me parece que algunos puntos de esta discusión, tal como está planteada, no tienen mucho sentido, ya que a la pregunta ¿Hay que limitar el endeudamiento público si supera un determinado nivel de deuda sobre PIB? hay que responder no. ¿Diría a un empresario que pudiera disponer de crédito que, aunque tenga una inversión que le puede proporcionar un 10% y se puede endeudar al 5%, no la haga porque si lo hace superará un determinado nivel de deuda sobre ventas? No, no tiene ningún sentido. Pues tampoco tiene sentido querer limitar el endeudamiento público porque supere un determinado nivel de PIB.  

Ahora bien, ¿por qué, si no debería haber relación entre el crecimiento económico y el endeudamiento público, Reinhart y Roggoff obtienen que lo hay (aunque sea menor de lo que inicialmente dijeron)? Porque, volviendo al caso de la empresa, lo que realmente importa, si disponemos de crédito, es que la rentabilidad de la inversión supere el coste de financiación. Es decir, que los cash-flows que nos proporciona la inversión puedan pagar las cuotas del préstamo que hemos asumido. De manera similar, el nivel de endeudamiento no afecta negativamente al crecimiento del PIB siempre que la deuda se utilice para financiar inversiones productivas. En cambio, cuando una economía invierte en infraestructuras poco productivas o se endeuda para financiar gastos corrientes deberá asumir un coste en forma de menor crecimiento económico y más impuestos en un futuro más o menos inmediato. Los resultados de Reinhart y Rogoff, si son ciertos, sugieren que o bien los gobiernos son malos inversores o bien utilizan el endeudamiento para financiar gasto corriente y abren todo un abanico de cuestiones a debatir, como la dificultad para estimar la rentabilidad de las inversiones públicas, los efectos de la corrupción sobre el crecimiento económico o como financiar el gasto público en tiempos de crisis. 

Esta última cuestión es la que creo más interesante en estos momentos y que nos devuelve a la discusión inicial, porque de la misma manera que creo que es absurdo poner un límite al ratio de deuda sobre PIB o defender el déficit 0, tal como afirman algunos defensores de la austeridad, tampoco tiene sentido económico financiar el gasto corriente con deuda, tal como pretenden los defensores de aumentar la gasto público sin tener en cuenta el nivel de endeudamiento (obviamente tampoco tiene sentido financiar inversiones improductivas). Volviendo al caso de la empresa, ¿invertiría en una empresa que necesita pedir créditos para financiar las vacaciones de sus directivos? Si no hay un muy buen motivo que lo justifique, no. Uno de los objetivos principales de la deuda es adaptar las necesidades temporales de cash flows. Si lo utilizamos para financiar un gasto que no nos generará ningún cash flow en el futuro, nos resultará imposible devolver el crédito a no ser que obtengamos recursos de otra parte. De manera similar, un gobierno que utiliza la deuda para financiar el gasto corriente y no inversiones provoca inestabilidad y un aumento de la prima de riesgo porque genera desconfianza sobre su capacidad para devolver la deuda. También fomenta una mala asignación de recursos y un menor crecimiento económico, ya que evita que esta deuda se utilice para financiar proyectos que sí tendrían un retorno futuro, y obliga a que en el futuro se tengan que aumentar los impuestos para a devolver la deuda, lo que puede conllevar otra mala asignación de recursos y un menor crecimiento.  

Esto nos lleva a la cuestión central de esta crisis:  Cómo mantener / aumentar la demanda sin aumentar un endeudamiento insostenible cuando hay una crisis (paro )?  Y la respuesta es o bien 1) aumentando las inversiones productivas o bien 2) imprimiendo dinero para que financie los presupuestos públicos y permita aumentar tanto el gasto público como el privado. Con la primera opción aumentamos la demanda y el empleo actual (nuestro objetivo) mejorando la productividad de la economía y, por tanto, trasladando unos beneficios al futuro que nos permitirán devolver la deuda. Con la segunda opción conseguimos aumentar la demanda y, por tanto, el empleo y lo conseguimos sin aumentar la deuda pública porque hemos imprimido el dinero. Esta última opción tiene un efecto no deseado: puede provocar un aumento de la inflación. Pero el principal riesgo de la inflación no proviene del propio aumento de precios si no de los desequilibrios económicos y financieros que genera debido a los tipos de contratos que utilizamos actualmente. Por ello, tal como defiendo desde este blog, es necesario disponer de contratos indexados a la inflación que minimicen los efectos negativos de un incremento de la inflación.   

Creo que estas opciones no sólo son eficaces, ya que permiten incrementar tanto el consumo como la inversión de manera sostenible, si no también las menos costosas económicamente, ya vimos en un  post anterior que la impresión era preferible al aumento de impuestos o el endeudamiento en momentos de crisis, y las más racionales, ya que suponen que la deuda se utilice para financiar inversiones rentables en lugar de evitar cualquier inversión que genere más deuda aunque sea productiva o de financiar el gasto corriente. La impresión de dinero para financiar el gasto en una economía indexada y la inversión en proyectos rentables sin imponer un límite que vaya más allá de una rentabilidad superior al coste de su financiación creo que  suponen una tercera vía para superar un debate entre los defensores de la austeridad y los defensores de aumentar gasto y deuda que se encuentra en un callejón sin salida. 

Muchos economistas proponen el fomento de las exportaciones para salir de la crisis, pero ¿es realmente esta la solución a la crisis? Teóricamente, no. 

La semana pasada contábamos que Alan Greenspan intentó eludir cualquier responsabilidad sobre la crisis inmobiliaria indicando que el ahorro exterior había hecho bajar los tipos de interés a largo plazo, que él no controlaba, y que éstos habían sido la principal causa del aumento de los precios de la vivienda. Su argumento se basa en que un aumento del déficit en la balanza por cuenta corriente conlleva un aumento de la entrada de capitales del exterior que o bien hacen bajar los tipos de interés y aumentar las inversiones o bien hacen disminuir el ahorro interno y aumentar el consumo. En el caso de los EE.UU. sucedieron ambos fenómenos: una reducción tanto de los tipos de interés como del ahorro interno.  

Así, en una economía que funcionara idealmente, el aumento de las importaciones y el déficit por cuenta corriente quedaría compensado por un aumento de la inversión y/o el consumo. Siguiendo con este razonamiento, un aumento de las exportaciones y del superávit por cuenta corriente conllevaría una disminución de la inversión y/o el consumo y, por tanto, apostar por las exportaciones no debería suponer ningún beneficio para el empleo o la producción. 

Ahora bien, para que este mecanismo funcione correctamente es necesario tener una capacidad productiva que se adapte inmediatamente a los cambios y sobre todo un canal de financiación que funcione correctamente. Es decir, que el sistema bancario dé financiación a los agentes económicos (familias, empresas y gobiernos). El problema que tenemos en esta crisis es que este canal no funciona adecuadamente y, por tanto, los déficit comerciales o por cuenta corriente no quedan compensados ​​por la inversión. Ante la incapacidad de los gobiernos para solucionar el funcionamiento del canal de financiación, estos piensan acertadamente que de la misma manera que en una situación ideal las inversiones o el consumo interno sustituyen las importaciones, las exportaciones pueden sustituir la falta de inversión y de consumo interno. 

Aun así, la apuesta por las exportaciones tiene dos problemas:  
Primero, que no soluciona el problema de la falta de concesión de crédito a los agentes económicos, que es el problema principal, aunque una balanza comercial equilibrada puede aliviar la dificultad y   
Segundo, que esta opción se puede implementar cuando las economías que tienen problemas son pocas o relativamente poco importantes pero cuando la crisis afecta a un gran número de ellas resulta inviable, ya que no todas pueden tener superávit por cuenta corriente al mismo tiempo.  

En definitiva, la apuesta por las exportaciones es la confirmación de la incapacidad de los gobiernos para lograr que el canal de financiación funcione correctamente. Exigir solvencia a la banca y facilitarle liquidez es necesario pero ya se ha visto que es insuficiente. Para que el canal de financiación funcione correctamente es necesario que tanto el sistema bancario como los agentes económicos sean solventes y dispongan de liquidez.

Alan Greenspan, mientras fue presidente de la Reserva Federal, negó acertadamente que hubiera ninguna burbuja inmobiliaria en los EEUU. Años más tarde cambió de opinión, admitió erróneamente que había habido una burbuja inmobiliaria y trató de justificar su actuación sosteniendo que él no hubiera podido hacer nada porque la Fed sólo controlaba los tipos de interés a corto plazo y el precio de la vivienda se encuentra condicionado por los tipos de interés a largo plazo. Aunque teóricamente la afirmación es cierta, el hecho de que  la crisis se produjera a causa de las hipotecas a tipo variable y no de las subprime nos indica que los tipos a corto y la política monetaria de la Fed tuvieron mucho que ver con el estallido de la crisis.  

Según Greenspan , el fuerte déficit comercial y por cuenta corriente de EE.UU. junto con un elevado ahorro por parte de las economías emergentes propiciaron la entrada de capitales provenientes del resto del mundo, haciendo bajar los tipos a largo plazo y facilitando la inversión en vivienda. Este es un fenómeno que no sólo se dio en EEUU. Economías con un fuerte déficit comercial, como la española o la británica, también vieron cómo aumentaba la actividad en el sector inmobiliario. No es el único factor que explica el comportamiento del mercado de la vivienda pero influye porque hace que aumenten los capitales que buscan inversiones y que se reduzcan los tipos de interés. Es un factor que hay que vigilar porque propicia un tipo de crecimiento del sector inmobiliario que resulta difícil de controlar, ya que depende de un sector tan volátil como el exterior. Si por algún motivo, como una devaluación, una situación de pánico, una crisis, falta la financiación del sector exterior nos podemos encontrar rápidamente con una crisis inmobiliaria sin necesidad de haber sufrido una burbuja previamente.  

En el gráfico observamos los períodos en los que la inversión residencial gana peso en el PIB de EEUU respecto a la media de los últimos 5 años (línea roja por encima de 0) y en los que pierde peso (línea roja por debajo de 0). De manera similar, la línea azul por encima de 0 indica los periodos en los que la balanza comercial empeora (aumenta el déficit o se reduce el superávit) y por debajo de 0 nos muestra cuando mejora (reduce déficit o aumenta superávit). Observamos que los periodos en los que aumenta la inversión residencial coinciden bastante con los períodos de deterioro de la balanza comercial