Esta semana ha estallado el problema chipriota a raíz de su solicitud de rescate y de la decisión de crear un "impuesto" sobre los depósitos bancarios para financiarlo. 

La situación de Chipre es la siguiente: un PIB que se reduce alrededor del 3% anual, un paro creciente que ha pasado en 6 años del entorno del 4% al 15% de la población activa, un déficit público oficial del 5% del PIB , una deuda pública que crece a un ritmo del 15% del PIB anual  y que a finales de 2012 se habría situado alrededor del 86% del PIB, un déficit por cuenta corriente en torno al 5% del PIB, una inflación en torno al 1,5% y un sistema bancario que necesita una recapitalización. La situación plantea dos problemas. El primero es que Chipre necesita financiación exterior y que si no corrige el rumbo no es creíble que pueda devolver la deuda. Si en los próximos dos años se repitiese el comportamiento del PIB y déficit público oficiales, la deuda pública pasaría a ser del 100% y si siguiera al ritmo de crecimiento de la deuda llegaría alrededor del 115% del PIB. Además habría que añadir el coste del rescate bancario y no hay que descartar que la situación se deteriorara aun más, tal como ha ocurrido en Grecia. Ante la perspectiva de una deuda en clara progresión y de una posición de debilidad, Chipre se ve obligado a solicitar un rescate. El segundo problema es: ¿Quién paga el rescate? Simplificándolo mucho, si lo hacen los acreedores de los bancos, lo acabarán pagando los inversores y contribuyentes europeos. Si lo hacen los depositantes, los chipriotas y los rusos. El Eurogrupo y el gobierno chipriota, en una pésima negociación, acordaron inicialmente que fueran los depositantes quienes pagaran, infravalorando las negativas repercusiones sobre la confianza en el sistema bancario y financiero europeos y la respuesta de la población chipriota o de Rusia. Menos mal que la situación se ha producido en un momento de optimismo en los mercados financieros. Más allá de las merecidas críticas a la gestión de la crisis, el rescate es sólo un parche que no soluciona el problema de fondo. 

Si Chipre fuera una economía indexada (donde los contratos y productos financieros se encuentran indexados a la inflación) podría obtener gratuitamente recursos del Banco Central. Supongamos que el Banco central imprimiera dinero y entregara a Chipre una suma equivalente al 10% del PIB (una cifra superior a su déficit del 5%) para financiar el gasto. De entrada el gobierno no debería hacer recortes porque habría obtenido financiación para su déficit público y la medida no incrementaría la deuda pública porque habría obtenido los recursos gratuitamente. Si la banca no variara el volumen de concesión de préstamos, el gasto del 5% del PIB (equivalente al déficit público) no conllevaría un aumento de la inflación, porque no se habría introducido más dinero en la economía productiva, sólo habría variado la fuente de financiación del gasto. Si la banca concediera más préstamos, entonces generaría inflación pero también crecimiento económico. 

Al gobierno chipriota todavía le quedaría un 5% del PIB del 10% que había obtenido para gastar o hacer transferencias y permitir que las familias aumentaran el consumo. Este gasto adicional iría una parte a inflación, una parte a importaciones y una parte a crecimiento económico. Teniendo en cuenta que hay paro involuntario cabe prever que la mayor parte iría a crecimiento, pero supongamos que queda repartido: un 2% a crecimiento, un 2% a inflación y un 1% en importaciones. De esta manera, el PIB crecería al menos un 2%, la inflación pasaría del 1,5% al 3,5% y el déficit por cuenta corriente del 5% al 5,7%. 

Si el PIB creciera un mínimo del 2%, el paro podría disminuir y el gobierno aumentaría los ingresos fiscales sin aumentar los impuestos. Si el gobierno chipriota destinase el aumento de la recaudación fiscal gracias al crecimiento económico a la amortización de la deuda pública, ésta se reduciría del 86% hasta alrededor del 82/83% del PIB. Cabe recordar que tenemos la economía indexada y que por lo tanto el aumento de la inflación no perjudica a los inversores. De esta manera se resolvería el primer problema porque Chipre ya no tendría una deuda creciente, sino que tendría una economía que crece y que es capaz de devolver y reducir sus deudas. El segundo problema también se resolvería porque serían los chipriotas quienes pagarían con su trabajo (habría crecido el PIB y disminuido el paro) su propia deuda. 

Hace tiempo corrió con fuerza la idea de que el Gobierno de EEUU acuñara una moneda de platino de un billón de dólares para obtener financiación de la Reserva Federal y poder mantener su gasto, evitando sobrepasar el límite de endeudamiento que le imponía el Congreso. El Gobierno y el Tesoro descartaron esta opción, pero ¿habría sido acertada? 

Los defensores de la medida subrayaron que evitaría que aumentara la deuda y déficit públicos, permitiría mantener y/o aumentar el gasto público, disminuiría el paro, aumentarían los beneficios empresariales y evitaría la recesión económica que provocaría la reducción de gasto. Los críticos con esta opción consideraron que la medida quizás podría tener estos efectos a corto plazo pero que enseguida conllevaría inflación, aumento de los tipos de interés, devaluación de la moneda, pérdida de la confianza y del valor de la deuda y por lo tanto dificultades para obtener financiación... El problema era saber si la inflación aumentaría significativamente o no y lo cierto es que no lo podemos saber de antemano. Así pues, ante la incertidumbre, el gobierno estadounidense optó acertadamente por la prudencia y renunció a la acuñación. 

Pero si por un momento pudiéramos imaginar una economía en la que todos los contratos estuvieran indexados a la inflación, responderíamos igual? Si la inflación no aumentara, tendríamos todos los beneficios que defienden los que la quieren acuñar. Y si aumentara? Como todos los contratos se encontrarían indexados a la inflación, los salarios aumentarían tanto como lo hiciera la inflación y por lo tanto sería neutra para las familias. El aumento de tipos de interés también sería neutro para los prestatarios porque las cuotas de los préstamos indexados aumentarían en la misma proporción que la inflación. Teóricamente la devaluación de la moneda sería igual a la diferencia de inflación con respecto a las monedas extranjeras y por lo tanto el efecto sería neutro, y si la deuda estuviera indexada aumentaría de valor tanto como la inflación y por lo tanto los inversores no verían reducido el valor sus ahorros. 

Así pues, tendríamos todas las ventajas de la acuñación de la moneda y ninguno de sus inconvenientes. De esta manera la decisión sería otra: debería imprimir la moneda.

En los últimos posts he explicado algunas de las ventajas e inconvenientes de las hipotecas indexadas a la inflación. También que son más racionales que las nominales (habituales actualmente) y que resultarían positivas para el conjunto de la economía. Pero si las hipotecas indexadas a la inflación son tan racionales y positivas para la economía, ¿por qué no las utilizamos? 

Ésta es una pregunta que se han hecho todos los economistas que han entendido su funcionamiento e importancia. Robert Shiller, famoso entre otras cosas por el libro "La exuberancia irracional" y elaborar el SP Case-Shiller Index, afirmó que era un enigma "puzzle" y ciertamente resulta difícil responder por qué la gente actúa irracionalmente (al menos, eso es lo que parece teóricamente). Si la actuación irracional respondiera a una situación inesperada podríamos decir, siguiendo a D. Kahneman, que el sistema intuitivo actúa de manera más rápida que el racional y nos hace tomar decisiones irracionales, pero cuando nos encontramos ante una situación institucionalizada y encima cuantificable (estamos hablando de préstamos y cuotas hipotecarias), pues entonces sólo queda el remedio de ofrecer un conjunto de explicaciones posibles o plausibles que nos ayuden a entender la situación.  

Una de las dificultades objetivas para su desarrollo ha sido la  falta de unos mercados de deuda indexada a la inflación y de otros productos financieros como swaps de inflación o similares. Esta carencia ha frenado sin duda a los bancos y aunque se ha ido corrigiendo en los últimos 10-15 años, su escaso volumen en muchos mercados todavía supone un inconveniente.  

R. Shiller, fiel a la escuela del behavioral economics, considera que la gente tiende a tener aversión a los préstamos indexados porque las cuotas aumentan de acuerdo con la inflación y dudan de que sus ingresos crezcan al mismo ritmo, aunque las estadísticas a largo plazo les desmientan. Según él, el principal problema es la  ilusión monetaria, es decir, que tendemos a pensar los problemas de dinero en términos nominales y no en términos reales. Algunos autores han señalado como causa las restricciones legales. En ciertas economías hay prohibiciones sobre las hipotecas con amortizaciones negativas y ya vimos que las hipotecas indexadas pueden presentar amortizaciones negativas en determinadas circunstancias. Ahora bien, sólo lo hacen en términos nominales, no en términos reales. Por lo tanto, sería el caso de unas leyes que padecen ilusión monetaria. 

Otra de las dificultades son las reticencias de algunos economistas. Joseph Stiglitz intentó impulsar los bonos indexados cuando fue asesor de la Administración Clinton. Según él, el Departamento del Tesoro (Larry Summers) ofreció una gran resistencia con el argumento infundado de que comportarían una inflación más elevada. Por suerte, Stiglitz se acabó imponiendo en este tema, ayudando a demostrar que las reticencias eran injustificadas. Desgraciadamente, todavía hay economistas que creen que la indexación conllevaría procesos hiperinflacionistas. Otras críticas son más consistentes. Stanley Fisher, gobernador del Banco de Israel, subraya un problema que hay que tomar en serio - y que trataremos más adelante - aunque se puede gestionar: la dificultad para detener la inflación si los contratos están indexados.  

También podrían haber reticencias interesadas. J. Stiglitz indica que la banca de inversión no era muy partidaria de los bonos indexados porque consideraba que con ellos los clientes quedaban mejor protegidos respecto a la inflación y eso les haría perder ingresos (comisiones).  

Personalmente creo que hay que añadir otro factor que dificulta su utilización: la necesidad de que las hipotecas indexadas sean mayoritarias en el mercado. 

Si observamos la historia vemos que las hipotecas indexadas se han utilizado en muchas economías: EEUU, México, Chile, Brasil, Colombia, Islandia, Israel, Polonia... La experiencia no siempre ha sido positiva (aunque tampoco negativa). Islandia y Chile son los que tienen las experiencias más positivas y los que han mantenido indexaciones durante un período más largo. Hay una diferencia entre estas dos economías y el resto: gracias al tipo de medidas que adoptaron y al hecho de ser economías pequeñas, la indexación afectó a toda la economía mientras que en los otros casos los productos indexados convivieron con productos nominales. ¿Por qué es conveniente que afecte a todos o la mayoría de productos financieros?  

Porque se produce una  situación de caza de ciervo (teoría de juegos) . En este juego, hay dos cazadores que pueden cazar liebres o ciervos. Si salen a cazar solos pueden cazar una liebre (valor +2) pero no tienen capacidad para cazar ningún ciervo (valor 0). En cambio si salen a cazar juntos pueden cazar dos liebres (valor +2 cada uno) o bien un ciervo y repartirlo (valor +10 cada uno). Por tanto, la mejor opción si pueden cazar juntos es ir a cazar ciervos pero la mejor opción si no pueden ir a cazar juntos es ir a cazar liebres. 

De manera similar,  la mejor opción para los bancos si actúan coordinadamente es utilizar hipotecas indexadas a la inflación (cazar ciervos), pero si los bancos no se ponen de acuerdo en utilizarlas conjuntamente y actúan de manera individual, todos pensarán que es mejor ofrecer las no indexadas (cazar liebres). Veamos porque: Una de las principales ventajas de las hipotecas indexadas a la inflación es que evitan los desajustes que pueden desembocar en una crisis inmobiliaria cuando aumenta la inflación y por lo tanto, si todos los bancos utilizan hipotecas indexadas, el mercado inmobiliario y los propios bancos quedarán protegidos (ir a cazar ciervos conjuntamente). Ahora bien, si un banco fuera el único que ofreciera las hipotecas indexadas, entonces la crisis en el mercado podría producirse igualmente cuando aumentara la inflación. Los hipotecados que perdieran el trabajo dejarían de pagar, los precios de los inmuebles bajarían igualmente y el banco perdería más dinero por hipoteca porque con las hipotecas indexadas el retorno de la deuda se produce más lentamente. Es decir, si un banco es el único que ofrece hipotecas indexadas no obtiene ningún beneficio adicional y en cambio puede que tenga más pérdidas cuando se produzca una crisis inmobiliaria (ir a cazar ciervos solo). De esta manera, la decisión racional del banco si no se puede coordinar con el resto de bancos es no ofrecer hipotecas indexadas (ir a cazar liebres).

Cada vez que en los últimos 50 años ha aumentado la inflación en los EE.UU. se ha acabado produciendo un descenso en la actividad de la construcción residencial y posteriormente del conjunto de la economía (casi siempre en forma de crisis inmobiliaria y económica) ¿Es casualidad o existen razones económicas que pueden explicar el fenómeno?  

En primer lugar, hay que decir que es un proceso que teóricamente no debería suceder y por lo tanto hay que pensar que existe una causa y hay que desconfiar de una respuesta basada en la casualidad. En segundo lugar, que a pesar de que la inflación juega un papel determinante, no parece que la política monetaria pueda ser la causa o la solución, ya que a pesar del cambio de modelo que se produjo en los años 1980s, el proceso se ha continuado repitiendo. En tercer lugar, es cierto que no hay consenso sobre la respuesta y que por diversas razones no se puede dar una respuesta taxativa, pero también es cierto que existen razones económicas que pueden explicar este comportamiento. Mi hipótesis (en una versión simplificada) es la siguiente: 

La relación entre el incremento de la inflación y la crisis inmobiliaria se puede explicar por el hecho de que se utilizan hipotecas basadas en tipos de interés nominales, que provocan el efecto inclinación. Ya he indicado en anteriores posts que el efecto inclinación provoca que las cuotas hipotecarias puedan aumentar un 20, 30 o 40% cuando la inflación aumenta un 2%. Este hecho conlleva, por un lado, un descenso de la cantidad de préstamo que los bancos conceden para comprar una vivienda - y por tanto una presión a la baja sobre los precios de los inmuebles y un descenso de la demanda si se mantienen los precios de la oferta - y por otra, un aumento de la morosidad que puede conllevar un aumento de la oferta de vivienda. Suficientes ingredientes para provocar una crisis inmobiliaria. Si además tenemos en cuenta que el aumento de la morosidad y el descenso de precios puede comportar pérdidas para los bancos, y que éstos tienen incentivos para restringir el crédito a todos los sectores cuando tienen pérdidas, ya podríamos explicar las crisis económicas posteriores. 

Los problemas por utilizar hipotecas nominales no acaban aquí, ya que el efecto inclinación no sólo causa problemas a los hipotecados, el sector inmobiliario y bancario, también ocasiona desequilibrios macroeconómicos.  Cuando aumenta la inflación, nos encontramos con una situación paradójica que lleva la economía casi inevitablemente hacia la recesión. En los dos posts anteriores hemos visto el comportamiento que seguirían los tipos de interés si dependían de las decisiones de un banco central que siguiera la regla de Taylor o si tendían libremente hacia el equilibrio y que era coincidente en ambos casos. Cuando aumenta la inflación o el canal de Financiación (los flujos monetarios que van del Sistema bancario a los Agentes) es superior al Ahorro (los flujos monetarios que van de los Agentes del Sistema bancario) debe aumentar los tipos de interés. En cambio, cuando hay una recesión económica o el Ahorro es superior a la Financiación es necesario disminuir los tipos de interés. Pues bien, ya hemos dicho que cuando aumenta la inflación un 2%, debido al efecto inclinación, las cuotas hipotecarias lo hacen un 20, 30 o 40%. Este hecho comporta que el canal del Ahorro, debido al incremento tan elevado de las cuotas que provoca el efecto inclinación, aumente significativamente y pueda superar el canal del Financiación. Si esto sucede (ver gráficos 1 y 2) se dará simultáneamente una situación de incremento de la inflación (requiere un incremento de tipos de interés) y de un Ahorro superior a la Financiación (requiere un descenso del tipo de interés). ¿Qué opción hay que elegir? 

Si el Banco Central no interviene y deja que la economía busque su equilibrio, que es lo que sucedió durante los años 1970s, los tipos de interés reales disminuirán y la inflación se irá acelerando. Cuanto más lo haga, más pronunciado será el efecto inclinación, más fuerte la crisis inmobiliaria y bancaria y más probabilidades de sufrir una crisis económica. Por el contrario, si opta por aumentar los tipos de interés para controlar la inflación siguiendo la lógica de la regla de Taylor, que es lo que ha sucedido desde los años 1980s, entonces nos encontramos con una reducción de la inversión. Si tenemos en cuenta que el aumento de cuotas hipotecarias conlleva una caída del consumo por parte de las familias y añadimos una reducción de la inversión tendremos una recesión. Por lo tanto, sea cual sea la decisión, tenemos una alta probabilidad de acabar sufriendo una recesión económica. 

Viendo los resultados de los incrementos de la inflación no resulta extraño que haya tantos economistas que tengan como prioridad evitar una aceleración de la misma. Ahora bien, si la hipótesis de que defiendo es cierta, lo que hay que hacer para evitar el problema es utilizar productos financieros que no provoquen el efecto inclinación, como por ejemplo los préstamos indexados a la inflación. En definitiva, según mi hipótesis, la causa de los problemas no es la inflación (que teóricamente debería ser neutra) si no los contratos y productos financieros que causan desequilibrios en los intercambios de flujos monetarios cuando aumenta la inflación. Una diferencia sutil pero importante.

Representación gráfica 
En el gráfico 1 se muestra la situación de una economía en equilibrio. 
En el gráfico 2 se muestra como la inflación se acelera (el flujo monetario entre Demanda y Oferta / Producción crece (de 1000 a 1020) mientras los bienes y servicios se mantienen constantes (100) ) y como debido al efecto inclinación y el importante aumento de las cuotas hipotecarias el canal del Ahorro (de 300 a 350) supera el de la Financiación (de 300 a 320). De esta manera se produce una situación paradójica ya que mientras el aumento de la inflación requiere un aumento de los tipos de interés, para que el Ahorro y la Financiación se equilibren es necesario que los tipos de interés se reduzcan.

                   Gráfico 2

En este segundo post de la trilogía trataré de la lógica de los bancos centrales cuando establecen la política monetaria. Para ello utilizaré la regla de Taylor ya que, aunque los bancos centrales no la siguen formalmente, creo que refleja bastante bien la mentalidad actual de los banqueros centrales cuando determinan los tipos de interés de referencia y la política monetaria. Llamamos regla de Taylor a una guía para regular la política monetaria en función de los siguientes parámetros:

                                               it = πt + rt* + aπ (πt - πt*) + ay (yt - yt*) 

Tipo nominal de referencia del Banco Central = inflación real + tipo real de equilibrio + multiplicador x (inflación real - inflación estimada para una economía en plena capacidad) + multiplicador x (PIB real - PIB potencial) 

La lógica que sigue, que es lo que me interesa destacar en este post, es que los Bancos Centrales determinan el tipo nominal de referencia siguiendo la siguiente fórmula:

                   Tipo nominal de referencia del Banco Central = inflación + tipo de interés real 

Donde la inflación es la real del economía y el tipo de interés real se determina teniendo en cuenta: 
- la diferencia entre la inflación real y la deseada 
- la diferencia entre el PIB real y el potencial (gap del PIB). 

Por lo tanto, según la regla de Taylor, los bancos centrales deben establecer un tipo nominal de referencia igual a la inflación más un tipo real que irá variando con el objetivo de lograr que la inflación real sea igual a la deseada y el gap del PIB sea 0.  

Consecuentemente, si la inflación se encuentra por encima de la deseada o el PIB real se encuentra por encima del potencial, el tipo de interés real aumentará. De esta manera se restringirá el crédito, aumentará el ahorro y se reducirán la inflación y el PIB. En cambio, si la inflación se encuentra por debajo de la deseada o el PIB real se encuentra por debajo del potencial, el tipo de interés real disminuirá para incentivar el consumo y el crédito, estimulando la inflación y el PIB. 

Cabe destacar un punto importante. La lógica de la regla de Taylor es consistente con el comportamiento de los tipos de interés que vimos en el modelo ideal del primer post de la trilogía (post anterior).

En los próximos 3 posts intentaré explicar porqué se produce repetidamente el proceso

                             Incremento de inflación → crisis inmobiliaria → crisis económica (ver post)

En los dos primeros posts de esta serie (este y el siguiente) analizaré dos cuestiones teóricas sobre los tipos de interés y la política monetaria que permitirán ver mejor en el tercer post como la economía entra en un dilema cuando aumenta la inflación y tiende casi irremisiblemente hacia la recesión. Una situación que ya se produjo en los años 1970s y que el cambio de política monetaria realizado a partir de los 80s no ha podido evitar. 

Este post trata de una cuestión sencilla pero importante: como los tipos de interés nos ayudan a mantener el equilibrio económico. La respuesta simplificada es que lo hacen gracias a que cuando aumenta voluntariamente el ahorro, ceteris paribus, los tipos de interés tienden a disminuir para que la caída del consumo se vea compensada por un incremento de la demanda de crédito y de la inversión. De manera similar, cuando el ahorro voluntario cae, ceteris paribus, tienden a aumentar.  

En este post lo analizo gráficamente y de forma simplificada teniendo en cuenta los flujos de caja. Aunque muchos modelos macro-econométricos los tienen en cuenta, también es cierto que algunos, como el FRB / US utilizado por la Reserva Federal, los ignoran en procesos importantes como las ecuaciones sobre la inversión residencial. Supongo un modelo ideal en el que no haya rigideces, la oferta pueda satisfacer inmediatamente la demanda y sigo sin tener en cuenta a los Agentes exteriores. Los Agentes (familias, empresas y gobierno) pueden elegir entre consumir (y obtener una utilidad inmediata) o ahorrar / invertir (y obtener una utilidad diferida en el tiempo). Los tipos de interés nos ayudan a determinar las preferencias en este sentido y mantener el equilibrio económico.  Así pues, si partimos de una situación de equilibrio inicial y se produce un cambio en las preferencias temporales de los Agentes, los tipos de interés se modificarán para restablecer el equilibrio. Por ejemplo: 

1) Situación inicial en equilibrio: Renta 1000€ - Ahorro 300 € - Financiación 300€  - Consumo 700€  - Inversión 300 €. PIB = 100 unidades

a) Si aumenta el ahorro 

2) Si los  Agentes  aumentan voluntariamente el Ahorro a 350€, el Consumo disminuirá a 650€, ya que Renta  →  Consumo + Ahorro. 

b) Si se reduce el ahorro 

2) Si los  Agentes  disminuyen el Ahorro voluntariamente a 250€, aumentarán el Consumo a 750€, ya que Renta  →  Consumo + Ahorro.

Más allá de observar el mecanismo de cómo los tipos en ayudan a equilibrar la economía y tomar decisiones sobre las preferencias temporales, hay un punto que quiero destacar de cara al tercer post: si el Ahorro aumenta por encima de la Financiación , los tipos de interés deberían tender a la baja, mientras que si el Ahorro se reduce por debajo de la Financiación, los tipos de interés deberían tender al alza.

Uno de los principales problemas observados en las crisis es que los bancos restringen el crédito de manera general cuando se produce una crisis inmobiliaria, haciendo que una crisis sectorial se convierta en una crisis del conjunto de la economía. Pero, ¿por qué los bancos dejan de conceder préstamos a empresas rentables y familias con ingresos estables si el problema es solamente del sector inmobiliario?

Aunque existen diversas causas, los principales motivos bancarios son: 1) que los accionistas de los bancos quieren maximizar la rentabilidad de sus inversiones y cuando el banco tiene pérdidas, este objetivo es normalmente más fácil de conseguir reduciendo la concesión de préstamos y 2) que los bancos quieren evitar problemas de liquidez. 

Cualquier inversor con una opción de inversión más rentable que el coste de financiación querrá aumentar el apalancamiento financiero tanto como pueda para aumentar la rentabilidad del capital invertido (Return on equity o ROE), pero si el apalancamiento aumenta mucho terminará transfiriendo el riesgo de la inversión al prestador. Para evitar esto, el prestador o banco sólo le prestará un porcentaje de la inversión: un 80%, 60% o 50% ... en función del riesgo y la solvencia. 

Los bancos negocian con dinero que obtienen mayoritariamente de los depositantes y por lo tanto se podrían apalancar casi al 100%. Si lo hicieran aumentaría la rentabilidad de los accionistas del banco pero también lo haría el riesgo de que los depositantes no recuperaran su dinero si los clientes del banco no devolvieran los créditos. Para evitar este comportamiento, las administraciones regulan a los bancos y los obligan a tener un porcentaje mínimo de capital sobre los préstamos concedidos (requisitos de capital). Así, si el banco pierde dinero, el dinero de los depositantes estará más seguro, ya que las pérdidas afectarán inicialmente a los accionistas del banco. De esta manera también se incentiva al banco a conceder préstamos a prestatarios solventes.  

Aun así, los accionistas del banco tienen interés en que el capital sea el mínimo posible para poder maximizar la rentabilidad y por tanto los bancos tienden a tener un capital un poco por encima del requisito de capital exigido. Pero, ¿qué ocurre cuando el banco tiene pérdidas y se queda por debajo del mínimo exigido? Que se ve obligado a recuperarlo inmediatamente. Esto lo puede hacer de dos maneras: aumentando el capital o reduciendo la concesión de préstamos. El problema es que si tiene que hacer la ampliación de capital cuando tiene pérdidas, sus acciones valdrán poco y deberá emitir muchas acciones para lograr el capital, provocando una dilución del beneficio por acción bastante importante. Además si las pérdidas generan dudas sobre su solvencia también puede tener problemas de liquidez (retirada de depósitos, falta de financiación en el interbancario, no cobertura de las emisiones de deuda ...) y dificultades para cumplir con el requisito de liquidez. Así pues, para evitar reducir la rentabilidad de los accionistas y los potenciales problemas de liquidez, el banco suele preferir la reducción de la concesión de préstamos. Este comportamiento, que es racional individualmente, se vuelve pernicioso cuando afecta a todos los bancos al mismo tiempo, que es lo que suele ocurrir cuando se produce una crisis inmobiliaria, porque se reduce la concesión de crédito al sector privado y puede causar una crisis económica. 

La reciente reforma de los acuerdos de Basilea (III), el principal marco de regulación bancaria internacional, tiene en cuenta estos problemas y refuerza las exigencias de capital y liquidez, así como también permite un margen temporal más alargado para recuperar una parte del capital mínimo exigido en caso de pérdidas.

En el gráfico anterior observamos la evolución en los EE.UU. entre 1965 y 2011 de: 

1) Períodos en los que ha habido incrementos de inflación (franjas verdes) 
2) Períodos en los que se han producido recesiones en el sector inmobiliario ( franjas rojas) 
3) Períodos en los que se han producido recesiones económicas (franjas grises) 

Es un gráfico que desgraciadamente no distingue intensidades, pero aun así podemos ver un patrón que se repite muchas veces.

                               Incremento de la inflación → Crisis inmobiliaria → Crisis económica 

Las franjas verdes se encuentran más a la izquierda que las rojas (nos indica que se producen antes en el tiempo) y estas más a la izquierda que las grises.  Este patrón sólo se incumple dos veces: 

1) 1967. Se produce un incremento de la inflación y una crisis inmobiliaria pero no una recesión económica. A pesar de ello, se produjo un descenso muy pronunciado del ritmo de crecimiento económico que pasó del 9% en 1965 al 2% en 1967. 
2) 2001. La inflación creció ligeramente, se produjo una muy ligera recesión económica y la actividad en el sector inmobiliario no cayó pero se estancó.  

Viendo el gráfico no resulta extraño que los economistas tengan tanto miedo a la inflación y que tras los repetidos episodios que se produjeron entre 1969 y 1982 se optara por un cambio de modelo que tuviera por objetivo conseguir inflaciones moderadas. A pesar de su éxito hasta 2007, la crisis actual debería hacernos cuestionar si no ha llegado la hora de cambiarlo.

Continuando con el modelo presentado días atrás y sin tener aún en cuenta los  Mercados o Agentes exteriores analizamos la relación de la economía productiva con la financiera. Los agentes económicos deciden sobre sus preferencias de bienes y servicios, cuestión que se resuelve en el sistema productivo y también sobre las preferencias temporales, que se resuelve en el sistema financiero. Estos dos sistemas se relacionan entre sí fundamentalmente a través de la relación entre los Agentes (Familias, empresas y gobierno) y el Sistema Bancario (Banco Central y banca).

Los ingresos que los Agentes obtienen de la Producción a cambio de los factores de producción (trabajo, capital, tierra), es decir la Renta, los destinan fundamentalmente a: 1) el Consumo, la parte que dedican directamente a la  Demanda  de bienes y servicios fungibles como la comida o la ropa, 2) En el Ahorro , la parte que envían al  Sistema Bancario  ya sea porque guardan un dinero para el futuro o bien porque tienen que devolver créditos. 

Ahora bien, los Agentes también obtienen recursos monetarios del Sector Bancario, ya sea porque recuperan antiguos ahorros o porque obtienen nuevos créditos. Llamaré a este flujo Financiación. Si la economía funciona correctamente, los Agentes dedican los recursos de la Financiación a la Inversión, es decir, a la adquisición de activos o bienes de inversión. De esta manera, la demanda de los Agentes queda formada por el Consumo y la Inversión y que en esta versión simplificada en la que no tenemos en cuenta los Agentes exteriores ni diferenciamos entre demanda privada y pública consideraremos que corresponde a la Demanda Agregada. 

Para que la economía esté en equilibrio es necesario que

                                   Renta = Producto Interior Bruto (PIB) = Consumo + Inversión

El Consumo es la parte de la Renta que los Agentes dedican directamente a la Demanda Agregada y por lo tanto no nos puede ocasionar problemas para cumplir con esta exigencia. En cambio si que se pueden producir diferencias entre el Ahorro y la Financiación porque puede ser que por ejemplo los bancos no concedan préstamos. Por lo tanto, para que la economía esté en equilibrio es necesario que la Financiación (y por consiguiente la Inversión) sea igual al Ahorro.

El flujo monetario que va del Sector Bancario a los Agentes y que he llamado Financiación es uno de los menos comprendidos de la economía y uno de los más fundamentales para comprender las crisis. Para que este canal funcione correctamente es necesario que se cumplan básicamente tres condiciones: 

1) Que la  banca disponga de la solvencia y liquidez suficientes, ya que si no, no concederá préstamos. 
2) Que los Agentes dispongan de solvencia y de la capacidad para generar liquidez si no, no lograrán los créditos.
3) Que los tipos de interés respondan a la realidad económica. Si no, se producirá un exceso, o bien una escasez, de demanda de crédito.

La gestión de la crisis 

Teniendo en cuenta el modelo, observamos que es precisamente el canal del Financiación (la concesión de financiación del Sistema Bancario a Agentes) lo que esta causando más problemas en esta crisis, aunque no es la única causa. En próximos posts analizaré cómo se han producido diferentes crisis y las diferentes respuestas que se han dado. Un primer análisis de las respuestas de los responsables políticos sobre esta cuestión nos permite afirmar lo siguiente: 

1. Si algo nos ha demostrado esta crisis es que las dos primeras condiciones que hemos indicado que se necesitan para que el canal de Financiación funcione adecuadamente son necesarias pero no suficientes individualmente. Las autoridades han procurado que la banca dispusiera de liquidez y han fomentado que estuviera bien capitalizada, una condición necesaria pero no suficiente. Para que el crédito fluya, es necesario que también se cumpla la segunda condición, es decir que los  Agentes  (familias, empresas y gobiernos) tengan solvencia y capacidad de generar liquidez. Esta condición ha sido desatendida por el sistema, de modo que el crédito no ha fluido y los esfuerzos realizados para estabilizar el sector bancario han resultado estériles para el conjunto de la economía.  

2. La concentración de empresas en el sector bancario que se ha producido es una mala noticia porque fomenta una situación oligopolística que puede acabar encareciendo los intereses, restringiendo el crédito y fomentando una mala asignación de recursos. Va en contra de la tercera condición que necesitamos para que el canal funcione adecuadamente. 

Si mañana pudiéramos desplazar la coma de los precios, salarios, alquileres, ahorros, deudas, billetes, divisas ... una posición hacia la derecha y el café de 1,20 € pasara a 12 €, el sueldo de 1.400 € a 14.000 €, el alquiler de 400 a 4.000 €, los ahorros o deudas de 5.000 a 50.000 €, los billetes de 20 € a 200 € y la libra esterlina de 1,2 a 12 € ... sufriríamos una inflación del 900% en un solo día pero si el modelo económico estuviese bien diseñado la economía no se resentiría porque habríamos mantenido las relaciones y proporciones intactas. 

La inflación es el gran anatema de nuestras economías pero no es en sí el problema. El problema son los cambios que se producen en las relaciones entre salarios, precios, ahorros, valor de los activos... especialmente los de aquellos elementos que tienen un gran peso en la economía o se producen de una manera muy intensa. Algunos de estos cambios responden a la realidad económica como, por ejemplo, el aumento de precio de un producto sin sustitutivos si, ceteris paribus, aumenta su demanda o el cambio de valor de los activos cuando varían los tipos de interés reales. Ahora bien, hay otros que vienen provocados por el diseño de los productos financieros. No hace falta sufrir una inflación del 900% diaria para sufrir fuertes desequilibrios en cuestiones clave. Cuando la inflación anual se acelera del 2% al 4%, las cuotas hipotecarias pueden aumentar un 20, un 30 o incluso un 40%, el bonos a largo plazo pueden perder más de un 20% de su valor, los bancos pueden disminuir, ceteris paribus, la cantidad de préstamo que conceden para comprar una vivienda un 20 o 30%... 

Este problema se debe a que utilizamos productos financieros basados ​​en tipos nominales y se puede evitar fácilmente si indexamos los contratos a la inflación. Si tuviéramos los contratos indexados a la inflación, cuando ésta aumentara del 2% al 4% o al 10%, los sueldos, alquileres, ahorros, cuotas hipotecarias, créditos... aumentarían todos en la misma proporción y no causarían los graves desequilibrios que causan actualmente los productos financieros basados ​​en tipos nominales.  

Con esto no quiero decir que debamos despreciar la inflación pero quizás deberíamos plantearnos dejar de culparla de los problemas que no causa y dedicarnos a evitar aquellos problemas que nos perjudican innecesariamente.